先导智能(300450)：业绩符合预期 前瞻指标同比齐转正

先导智能发布三季报，实现持续快速增长，业绩表现符合预期：公司前三季度实现营收32.17亿元，同比+19.31%，归母净利润6.35 亿元，同比+16.14%，扣非后归母净利润6.21 亿元，同比+14.71%，毛利率41.28%，同比+4.23pct，经营活动净现金流3.32 亿元，加权平均ROE17.42%，同比-2.56%。其中，Q3 单季度营收13.56 亿元，同比+7.99%，归母净利润2.43 亿元，同比+10.16%，毛利率38.80%，同比+3.77pct。

    公司盈利能力整体维持稳健水平，本年度受业务扩张影响费用率阶段性提高，预计明年逐步得到消化：1）公司前三季度毛利率、净利率分别为41.28%、19.75%，同比分别变动+4.23pct、-0.54pct。前三季度期间费用率为20.55%，同比上升5.17pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.00%、16.78%、0.77%，同比分别变动-0.10pct、+4.80pct、+0.46pct。此外，公司本期计提0.53 亿坏账准备，系按照账龄正常计提，而去年同期为0.06 亿，预计后续大概率转回。

    2）公司单季度毛利率、净利率分别为38.80%、17.93%，略逊于市场预期，但均为阶段性表现。首先，毛利率不及40%主要受光伏设备市场竞争激烈毛利率普遍下滑的影响；其次，净利率一方面受毛利率影响，一方面受本年度公司扩招研发线人员、进行平台化扩张导致管理费用率提高所致。公司目前研发条线人员大量扩充，主要为匹配新增事业部的需求。我们认为，公司布局长期发展方向，人员单位产出的提升将带动管理费率/研发费率逐步下降（研发费率环比已下降1.06pct）。

    产业链竞争地位提升带来现金流改善：本期经营活动净现金流3.32 亿元，连续2 个季度为正流入，而上年同期为-5.04 亿元。一方面，公司本期（应收账款+应收票据）同比增速为16.62%，低于营收增速，说明公司加强了当期现金收入及对以往确认项目的现金催收；另一方面，公司（应付账款+应付票据）同比增速为25.01%，预付账款同比下滑24.18%，说明公司对上游付款开始提高非现金支付比例。

    公司前瞻指标连续四个季度同比下滑后增速首次转正：1）预收款为12.51 亿元，同比+4.16%；2）存货为24.23 亿元，同比+3.95%。两前瞻指标均为连续负增长4 季度后转正。Q4 伴随CATL、Northvolt、LG 等电池厂的订单落地，我们仍维持全年60 亿的订单预期。

    公司成立瑞典全资子公司，预计匹配Northvolt 扩产需要：为进一步拓展海外市场，满足公司战略发展的需要，在切实维护主营业务稳健发展的前提下，公司决定使用自有资金在瑞典投资设立全资子公司，注册资本暂定为500 万瑞典克朗。此前公司签订约19 亿与欧洲电池厂Northvolt 的供货框架协议，而瑞典为Northvolt 的主要扩产基地，因此我们判断公司成立瑞典子公司主要为匹配Northvolt 扩产。

    盈利预测与评级：考虑到公司本年度平台化扩张导致费用率偏高，且部分新业务处于开拓期、新增订单毛利率可能偏低，我们将2019-2021 年归母净利润分别从10.28/13.70/16.88 亿元下调至9.69、12.86、15.66 亿元，PE 分别为：31.40、23.67、19.44X。公司作为快速崛起的锂电设备龙头，具备卓越的全球竞争力，维持买入评级！

    风险提示：新能源电动车销量持续大幅低于预期，公司平台化扩张不达预期