新三板专题报告:评新三板就深化改革相关业务规则公开征求意见 精选层门槛揭晓!新三板深改迈步向前

类别:策略 机构:广州广证恒生市场研究有限公司 研究员:赵巧敏/李嘉文 日期:2019-11-11

【事件】

    2019 年11 月8 日,证监会就修订后的《非上市公众公司监督管理办法》(下称《公众公司办法》)和新起草的《非上市公众公司信息披露管理办法(征求意见稿)》(下称《信息披露办法》)公开征求意见。

    全国股转公司就新起草的《股票公开发行规则》、《挂牌公司治理规则》及新修订的《分层管理办法》、《股票定向发行规则》、《挂牌公司信息披露规则》、《股票交易规则》

    自律规则向市场征求意见。

    【点评】

    改革措施直抵新三板当前流动性低、融资难的症结改革措施符合以精细化分层为抓手进行结构化建设的预期,通过设立精选层,并分层施以转板、融资、投资者适当性、交易制度等红利措施以优化新三板企业的融资环境,完善新三板的市场功能。

    《分层办法》设立精选层并优化创新层,明确退出机制有利于优化市场环境《分层办法》在原有分层的基础上新设精选层,形成“精选层-创新层-基础层”的三层次市场结构。新《分层办法》的亮点体现在四个方面。一是精选层和创新层重点围绕财务和市值指标,综合运用盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等多元化标准。

    具体来看,精选层的准入门槛包含了“市值-利润-ROE”、“市值-收入-成长性-现金流”、“市值-收入-研发强度”、“市值-研发投入”四套标准,与科创板的上市条件及过往新三板的分层条件均形成一定的衔接。二是公开发行为进入精选层的先决条件,公司进入精选层时,市值标准按公司公开发行价格所计算出的股票市值计算。三是若公司挂牌的同时进行定向增发,且按照定向增发发行价计算的市值满足相应标准,则公司可自挂牌当日起纳入创新层。四是配套完善各层级的调整程序,形成进退有序的市场格局。调整程序相当于新三板不同分层的“退市规则”,不再适格的公司及时退出,有利于保证企业的质量以及其余红利制度的正常实施,避免风险事件。

    企业公开发行前需满足精选层挂牌要求并为挂牌满一年的创新层企业,发行申请需由股转系统审核出具自律监管意见并交证监会核准首先,根据《公开发行规则》,本次改革后新三板将引入公开发行机制并作为进入精选层的先决条件。发行主体应当为在全国股转系统挂牌满一年的创新层公司,并符合《分层管理办法》规定的进入精选层的相关要求。公开发行实行保荐制,保荐机构应当由发行人主办券商或主办券商子公司担任。企业的公开发行申请由全国股转系统通过问询等方式对申请文件进行审查,并在两个月内出具同意股票公开发行并挂牌的自律监管意见或作出终止股票公开发行并挂牌审查的决定。中国证监会将对企业的发行申请 核准,企业在收到核准文件后,方可提交发行与承销方案。

    公开发行的推出将有利于提高投融资对接效率,增强市场定价功能,更好满足创新型、创业型、成长型中小企业和民营经济融资发展需求。

    优化定增发行制度,包容“同股不同权”并分层施以转板、投资者适当性、公募基金等配套制度,新三板服务中小企业能力将进一步提高在发行制度上,除引入公开发行外,本次改革同时优化了现行定增规则,包括取消单次发行新增股东35 人的限制,优化授权发行相关规定,推出挂牌同时发行、自办发行等,提高融资效率、降低融资成本。

    在企业包容性上,《公众公司办法》允许科创挂牌公司存在特别表决权安排,并授权全国股转系统就特殊表决权设置、存续、调整、信息披露以及投资者保护等具体措施进行细化。持有特别表决权股份的股东应当为公司董事,且在公司中拥有权益的股份达到公司有表决权股份的10%以上。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同,且不得超过每份普通股份的表决权数量的10 倍。后续,股转系统将进一步挂牌公司设置表决权差异安排的所属行业、财务要求等退出相应规定。我们认为,“同股不同权”的推出有利于满足科技创新企业需求,破解多轮融资后创始人持股比例可能被过分稀释的痛点。

    在交易机制上,《股票交易规则》明确精选层公司实行连续竞价交易方式,设置市价订单类型和价格稳定机制,新增盘中临时停牌机制;基础层、创新层公司可自行选择集合竞价或做市交易方式,并提高现行集合竞价交易的撮合频次。

    证监会在《证监会启动全面深化新三板改革》中,提出了在精选层挂牌一定期限且符合交易所上市条件和相关规定的企业可以直接转板上市;配套形成投资者适当性、引入公募基金等长期资金等差异化红利措施。尽管本次“2+6”的征求意见稿中未体现出上述制度的具体条款,但我们预期未来股转系统将步步为营,逐步落实证监会的规划并完善相应制度。

    设立精选层并引入公开发行等配套制度有利于流动性释放,短期内精选层潜在标的将首先出现结构性行情

    我们认为本轮改革中,设立精选层并引入公开发行两大政策的重要性尤为凸显。设立精选层并优化退出机制是引入投资者适当性改革,公募基金入场等红利制度的基础;而公开发行在提高优质企业发行融资效率的同时也有利于分散股权,保证后续精选层挂牌企业的流动性。因而我们预期精选层市场的流动性将大幅优于当前的创新层企业的流动性。在精选层流动性的示范效应以及优质企业聚集两方面因素的影响下,创新层及基础层的流动性或将也有所改善,从而优化新三板市场生态。优质企业能在新三板享受到合理的流动性及估值。短期来看,政策预期或将首先驱动潜在标的的结构性行情。

    资本市场改革加速进一步拓宽了企业的证券化路径,于企业而言有效资本规划的重要性将进一步凸显

    今年以来,国内资本市场改革速度加快。首先,上交所设立科创板试点了注册制、市场化定价、再融资及分拆上市等一批资本市场基础制度,有效地助力了科创型企业上市融资。其二,证监会未来也将同步推进创业板改革并试点注册制,完善发行上市、并购重组、再融资等基础制度,进一步增强对创新创业企业的制度包容性。

    对于一级市场上的成长型、创业型、创新型企业而言,新三板深改既是对接资本市场的新机会,也是对企业资本规划能力的挑战。其一,企业在正式上市前的资本路径进一步拓宽,建议综合考虑同类企业流动性、估值、对早期公开发行的需求以及自身特点等方面进行选择。其二,资本市场真正成为了企业发展过程中的助推器而非终点,如何在聚焦主业发展的同时借资本市场添翼将成为企业发展过程中需要面对的问题,有效产业规划加资本规划的重要性将进一步凸显。最后,在证券供给增加的背景下,企业也需更多地考虑如何向资本市场传递自身价值。

    风险提示:政策不达预期风险,中小企业经营波动风险