塔牌集团(002233)：资产硬估值低 看好粤东龙头

（1）需求稳定向好，新增供给有限

    不同于其他区域易受外部干扰，内生供需关系是首要关注点。塔牌集团熟料产线主要分布在广东梅州蕉岭县、惠州龙门县，以及福建龙岩武平县，合计1163 万吨熟料产能，对应1800 万吨水泥产能。我们统计梅州、惠州、揭阳，熟料产能合计2880 万吨，从产能角度看，公司熟料占比约40%。

    所处地带较多山区，运输成本是跨区受限的主要原因，例如梅州蕉岭县山地、丘陵、盆地的比例为6∶3∶1。受益于此，整体区域相对封闭，区域内部供需关系是影响价格的首要因素。我们分析的范围主要是广东梅州、惠州（可以辐射的大湾区范围）、潮汕、河源、以及福建龙岩。

    从需求角度看，我们选择以下几个观察角度，①城镇化水平不及全区域平均，我们对比城镇常住人口/常住人口这一指标，2018 年广东整体比例在70%，而梅州、惠州分别为50%、64%，尤其梅州显著低于平均水平。

    ②交通运输的饱和程度，我们认为三个方面可以贡献增量，一是略显单薄的高铁网络，二是农村物流覆盖推动公路建设，三是惠州加速对接深圳。

    ③地产方面，梅州、惠州近两年房地产开发投资增速较快，对接大湾区是下阶段惠州动力源。

    从供给角度看，现有格局与新增产能是首要关注点。根据我们的梳理，梅州与龙岩整体熟料产线集中在蕉岭-武平-永定一带，梅州主要集中在龙门县，由于公司目标市场向东延伸深圳，因此与韶关和清远英德市场不重叠。

    一些无法直观捕捉的供需关系可以由价格表达，价差是引起区域流动的主因，我们考虑运费后，区域内鲜有大幅价差，对距离较远的产线吸引力有限。因此，区域内市场格局相对稳定，叠加未来仍有增量，我们判断短期价格不会受到本地新增产能、外地产能溢出影响。

    （2）费用表率，现金充足，资产硬估值偏低

    从短期角度，四季度以来公司所在区域多次提价，前期被雨水压制需求释放，考虑到今年春节早，赶工时间有限，需求释放更为集中，反映到价格表现更为直观。从长期角度，根据塔牌的产线布局分三方面看，一是重视大湾区，战略提出时间较短，前期交通建设会较为集中，惠州直接受益。

    二是粤东地区城镇化率偏低，短期地产与基建仍有较大空间。三是粤东地区短期新增产能、外来冲击均有限，塔牌直接竞争对手是中小企业，本地竞争力强劲。从估值与资产质量角度，公司在手现金充足，持续多年高分红回报股东股息率较高，未来资本开支稳定，无有息负债，资产结构持续改善，抗风险能力强。PB 仅1.3X，无论是同行对比还是与公司历史比较，均处于较低水平。我们预计2019-2020 年归母净利分别为15.8、18.9亿，对应PE 分别为7.8、6.5X，PB 分别为1.3X、1.2X，维持增持评级。

    风险提示：雨水天气变化不及预期；农村需求变化不及预期。