青岛啤酒(600600)：结构升级及费用效率加强助力净利增长

1.事件

    青岛啤酒发布2019 年三季报。2019 前三季度公司实现营业总收入248.97 亿元，同比增长5.31%；实现归母净利润25.86 亿元，同比增长23.15%，扣非归母净利润22.98 亿元，同比增长27.55%。

    2.我们的分析与判断

    （一）公司归母净利润增速明显高于收入增速

    公司三季度单季收入同比下降，净利润增速20%，明显高于收入增速。从单季度数据来看，2019 一至三季公司营业收入分别为79.51、85.99、83.46 亿元，同比增速分别为9.65、8.83、-1.66%；归母净利润分别为8.08、8.23、9.55 亿元，同比增速分别为21.04、29.59、19.78%；扣非归母净利润分别为7.18、7.27、8.53 亿元，同比增速分别为26.73、34.66、22.70%。

    （二）19Q3 盈利现金比率同环比有所下降

    公司Q3 收到销售回款93.48 亿元，经营性现金流量净额为6.22亿元，经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2 的233.78%下降至19Q3 的62.13%，去年Q3 该比例为169.47%。

    （三）毛利率提升、所得税率下降助力净利率增长2019 前三季度公司毛利率为40.19%（+0.94PCT）；销售费率17.41%（0.52PCT），管理费率3.59%（-0.24PCT）。单三季度，毛利率40.34%（+1.31PCT），销售费用率16.12%（+0.84PCT），管理费用率3.63%（-0.24PCT），公司管理费用率延续了2019 年以来的下降趋势，显示出公司管理效率的提升。

    受益于毛利率增加、费用效率提升和所得税率的下降，2019前三季度净利率10.95%（+1.43PCT）；单三季度净利率12.00%（+1.93PCT）。

    3.投资建议

    预计公司2019-2021 年营业收入279.39、291.26、302.27 亿元（yoy5.13、4.25、3.78%），归母净利润17.37、20.58、23.81 亿元（yoy22.16、18.46、15.69%），对应EPS 为1.29、1.52、1.76 元（当前PE 倍数为37、31、27），维持“谨慎推荐”评级。

    4.风险提示

    食品安全风险；下游需求疲软风险。