北京城建(600266)：城建住总整合 资源禀赋优越

　　核心观点

    　　北京城建集团官网披露，11 月7 日上午北京市委市政府召开4 家市管企业合并重组宣布会，宣告城建集团与住总集团实施合并重组，将北京住总集团的国有资产无偿划转给北京城建集团。北京城建作为承担集团一二级开发的上市平台以及北京市棚改的先锋企业，有望整合承接住总优质资源，强化一二级开发市场资源禀赋。上调2019-2021 年EPS 至1.02、1.15、1.27 元，维持“增持”评级。

    　　一级开发资源丰富，巩固京内棚改龙头地位

    　　北京住总集团成立于1992 年，为北京市国资委旗下建筑龙头之一。2019Q1住总在手一级开发项目8 个(主要位于北京和天津)，涉及改造面积约3990万平，计划总投资1326 亿，已完成投资457 亿，累计实现收入260 亿，2018 年确认收入46 亿，毛利润9.5 亿。北京城建作为承担集团一二级开发的上市平台以及北京市棚改的先锋企业，2019H1 在手棚改项目8 个，总建面688 万平，拟总投资额1034 亿元，重组完成后有望整合承接住总优质资源，巩固京内棚改龙头地位，贡献稳定收益的同时激活联动空间。

    　　京津二级开发有望锦上添花

    　　住总旗下地产开发业务以北京保障房和商品房为主，主要位于北京和天津，2018 年地产业务实现营收129 亿（保障房22.5 亿+商品房106.1 亿），同比+66.4%，商品房实现销售收入77.6 亿元，同比+76.4%。截至2019Q1，住总在建保障房总建面125.1 万平，在建商品房总建面119.4 万平，商品房土地储备73.7 万平。2018 年末北京城建未竣工口径项目储备约450 万平，集团整合带来公司在京津区域的资源整合空间。

    　　股权投资带动业绩高增长，投拓力度加大稳定增长预期前三季度北京城建营收同比+38.8%至106.6 亿，归母净利同比+168.0%至18.0 亿，业绩增长源于开发业务结转增加以及怀柔棚改项目收益确认、交易性金融资产股价上涨实现8.8 亿公允价值变动收益、持有上市公司股票权益法核算投资收益8.4 亿。前三季度开发业务实现销售面积49.3 万平，同比-9.4%；实现销售金额100.2 亿，同比+9.4%；新增土储45.5 万平，同比+96.1%。投拓力度强化，公司销售有望延续稳定增长。

    　　一二级开发+股权投资多元并举，维持“增持”评级公司三季报预计全年净利润有望延续较大幅度增长，我们预计全年股权投资所带来的业绩高增长持续，上调2019-2021 年归母净利至19.2、21.7、23.9 亿元（前值15.4、18.0、21.1），对应EPS 为1.02、1.15、1.27 元。

    　　参考可比公司2019 年7.2 倍PE 估值，我们认为重组完成后公司一二级资源禀赋优势有望强化区域市场地位和增长预期，给予2019 PE 估值8.5-9.5倍，目标价8.67-9.69 元（前值10.78-11.76 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：一线城市调控严格；一级开发及棚改加大资金链压力；金融资产公允价值变动导致业绩波动加大；集团重组及资源整合存在不确定性。