再融资制度修订点评：缓解上市公司增发困境

投资要点

    11 月8 日，证监会就修改再融资规则公开征求意见：根据证监会发布的征求意见稿，主要就三个方面进行了修订，包括精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面；优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者；适当延长批文有效期等。

    我们认为，修订方案降低了上市公司再融资的实施门槛，预计有助于缓解当前上市公司面临的增发困境，增强上市公司直接融资造血能力，助力实体经济发展。

    2015 年之后，上市公司增发实施明显放缓。2015 年至今，上市公司再融资几乎呈逐年放缓迹象；尤其是2017 年再融资收紧后，放缓更为明显。对比2015 年和2018年增发情况，增发实施数量上，2015 年为624 件，2018 年仅215 件，增发实施数量降幅达到约65%；增发实际募集金额上，2015 年1.37 万亿，2018 年7855亿，降幅达到约43%；假设仅统计货币募集资金，2015 年7649 亿，2018 年为3338亿，降幅更是达到了57%，货币募集比资产募集更为艰难。而2019 年截止到11月8 日，增发实施数量120 件，实际募集金额4831 亿元，其中，货币募集仅803亿元；比较2018 年，2019 年增发实施进一步放缓，“增发难”问题可能有所凸显。

    再融资制度修订可能短期对于指数层面的影响偏中性。再融资制度变化仅影响上市公司直接融资的能力和意愿，对市场指数层面的影响可能相对有限。回顾过往情况，1）2014 年因《上市公司重大资产重组管理办法》等修订带来了此后的再融资提速，修订发布后当月上证指数和创业板指涨幅分别为7.55%和-4.28%； 2）2017 年因《上市公司非公开发行股票实施细则》修订带来了此后的再融资减速，修订发布后当月上证指数和创业板指涨幅分别为0.38%和1.56%。

    整体上，上市公司实施再融资对二级市场股价提振有限。2015-2019 年，从上市公司再融资实施前后的二级市场投资绝对收益率来看，再融资事件对于上市公司股价的提振并不明显。1）以增发实施前后收益率来看，2015-2019 年增发实施前20日平均涨跌幅为1.92%，增发实施后20 日平均涨跌幅为-1.13%；2）以预案发布前后收益率来看，2015-2019 年，实施增发的上市公司预案公布前后的收益率是呈逐渐下滑迹象的，截止到2019 年，预案公布前20 日涨幅为-0.53%，预案公布后20 日涨幅为-1.22%。3）按照增发目的分类来看，壳资源重组和公司间资产置换等重大资产类增发项目，上市公司在增发预案公布后取得了较为可观的绝对收益；其中，壳资源重组预案公布20 日后涨幅超过150%，公司间资产置换收益率也接近50%。

    过往经验来看，参与上市公司增发取得正收益概率还是相对较高的，尤其是在市场环境相对回暖、监管政策相对放松的背景下。以2015-2019 年发行的增发项目为统计对象，可以看到，参与一级市场增发在1 年后收益率为正的概率约60%，平均参与收益率36%；收益率和正收益概率还是较高的。按照增发目的分类来看，参与资产置换重组、整体上市、壳资源重组等重大资产重组的收益率和正收益概率最高；按照增发实施时间分类来看，市场行情表现相对较优的年份、及监管政策相对放松的年份参与增发的收益率和正收益概率更高。

    风险提示：政策不达预期风险、市场系统性风险、数据偏差风险等。