图说券商2019年10月营收数据初步测算及投资建议：10月业绩分化 板块仍需保持耐心

行业12项政策改革持续落地、金融市场双向开放的广度深度不断超预期，创新业务不断开启并逐步兑现，券商业绩逐渐修复，三季报业绩持续亮眼。因国庆长假的存在，10月交易日数量直接减少1/4，难免影响券商业绩。且10月债市表现不佳，经纪及自营业务两方面对券商造成直接影响，10月日均股基成交额4697.45亿元，环比下降22.50%，同比上升41.77%; 2019年1-10月累计股基成交额1149594.94亿元，日均股基成交额5719.38亿元，同比上升34.72%。中债总全价指数下行0.6%。我们认为券商有望受益于中美贸易战阶段性缓和（中美同意分阶段取消加征关税）、流动性相对改善、政策工具箱逐渐打开等政策带来的红利释放，2019年呈现出业绩修复拐点，我们维持上调全年盈利预测。节奏上，仍需密切关注贸易战进展、我国逆周期调节机制及美联储后续措施对资本市场所带来的影响。

    10月券商业绩出现分化。截至11月7日晚，35家券商已公布10月营收数据，可比口径下，本月券商单月营收环比下降12.34%，净利润环比上升10.56%，马太效应增强，从公布的营收数据来看，CR5和CR10的营收占比分别为54.4%、74.84%。30家直接上市的券商（不含金控）已公布10月营收数据，可比口径下，单月营收环比下降11.25%，净利润环比上升13.43%，马太效应增强，从公布的营收数据来看，可比口径下，CR5和CR10的营收占比分别为57.68%、79.32%。

    政策边际改善趋势夯实，科创板已经迎来56家上市企业，成为推动券商业绩及板块上行的重要推动力。科创板持续推进、IPO常态化等有望推动券商业绩修复，倒逼券商组织架构及业务变革。长期来看，股东管理新政、券商风险控制指标计算标准及开放超预期或将倒逼行业格局巨变超预期，未来站在门口的野蛮人如银行、互联网巨头等有望搅局行业生态，同时业内的分化分层也加剧，专业化及综合化券商也将各得其所，打通转换通道。

    2018年I9预期信用损失模型，减值更前瞻、计提更充分，2019年轻装上阵。金融委罕见多次开会，强调资本市场改革及逆周期调节，券商板块有望持续受益，其配置价值凸显。

    推荐低估值龙头券商

    2019Q3显示基金重仓非银板块仍处于相对偏低位置，需重视行业边际变化，中信证券、海通证券等龙头股是持仓重点；

    再融资松绑、科创板等政策利好项目储备丰富的龙头券商，有利于提升ROE，但仍需保持耐心；

    券商结售汇业务试点，未来直接可从事自身及代客即期结售汇业务，自身与代客跨境投融资更加便利，也为开展FICC业务开展奠定基础，对擅长交易和创设产品的龙头券商更加有利。

    2018年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，“自下而上”的创新格局正在逐步形成，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列，都有利于少数龙头券商，将开启黄金年代，并有望享受溢价。

    目前大券商PB处于1.44倍附近，仍存在一定价值空间。

    “经济退，政策进”已成共识。经济依然有压力，货币宽松仍会继续。今年以来，全球经济贸易持续减速，美国经济也在边际走弱，整体外需对我国国内经济仍是主要拖累。而从国内来看，受到低库存的影响，地产经济相对较稳，但方向仍在向下，这就决定了经济基本面仍有较大下行压力。明年CPI同比前高后低的走势基本是确定的，而且通胀只是短期扰动。最重要的还是取决于经济基本面怎么看，所以货币不会收紧，渐进宽松的概率较大。而且往前看，推动股市、债市打破现在僵局的边际因素，大概率还是来自于流动性和政策的宽松。

    证监会公布了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，即充分发挥科创板的试验田作用。坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度。大力推动上市公司提高质量。制定实施推动提高上市公司质量行动计划，切实把好入口和出口两道关，努力优化增量、调整存量。严把IPO审核质量关，充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰。优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。加强上市公司持续监管、分类监管、精准监管。补齐多层次资本市场体系的短板。推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。允许优质券商拓展柜台业务。大力发展私募股权投资。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。丰富期货期权产品。狠抓中介机构能力建设。加快建设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展。推动公募机构大力发展权益类基金。压实中介机构责任，推进行业文化建设。我们认为市场需要继续关注相关政策的改革释放推进，尤其是近期需要关注《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）》重磅政策的落地、深圳社会主义先行示范区改革下的创业板等融资机制的改革、股指期货政策可能进一步松绑及流动性进一步边际改善的情况下的券商板块择时配置。MSCI正式宣布将大盘A股的纳入因子从15%提升至20%，同时将中盘A股以20%纳入因子纳入MSCI指数体系，此次共新增204只成份股，其中，中盘股189只，11月26日收盘后生效。至此，A股在MSCI中国指数中权重增至12.1%，新兴市场权重增至4.1%，总体有利于提升市场成交量。

    从当前时点看，未来一段时间仍秉承以业务结构多元化、均衡化来选股，首选少数龙头及逆势向好的券商：

    首选业绩相对优良、业务结构均衡化、多元化的龙头大券商

    重点推荐华泰证券、国泰君安、海通证券等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。行情受益标的：东方证券、东吴证券等；关注次新股类弹性标的：中国银河、中信建投等，风险偏好高的投资者可积极关注与配置；部分为关联券商未列出。

    风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管政策风险；外资大幅流出风险；信用风险