凯乐科技(600260)：三季度业绩增速较快 现金流持续改善 看好发展前景

　　公司业绩稳健增长，第三季度增速较快，整体毛利率有望持续提升

    公司发布2019 年三季报，19 年前三季度实现营收115.68 亿元（同比-2.44%），实现归母净利润9.68 亿元（同比+14.82%），其中第三季度实现归母净利润3.02 亿元（同比+32.55%），增速较快。公司整体毛利率为14.86%，同比+0.17pct；第三季度整体毛利率同比+1.96pct，我们推测主要受益于毛利率较高的专网通信多环节制造业务结算比例加大，考虑到公司已停止接单后端加工业务，且在手的后端业务订单已逐步结算，我们预计第四季度公司多环节业务营收占比将继续提高，整体毛利率有望提升。

    经营性现金流持续改善，财务杠杆大幅降低，期间费用控制有效

    公司前三季度经营性净现金流同比+93%，主要是由于专网通信产品后端加工业务减少以及调整预付款支付方式带来的预付款减少。受益于公司经营性现金流持续改善，公司财务结构更加健康，资产负债率由年初的72.70%降至58.64%。费用方面，公司期间费用同比-9%，其中财务费用同比-70%，主要是由于借款减少；研发费用同比+273%，主要是由于公司成立两大研究院，加大了专网通信产品的研发投入，以及核算方式发生变化；销售费用同比-53%，主要是由于传统产品销售费用减少。此外，处置子公司带来的投资收益增加3018 万元，信用及资产减值损失减少1089 万元。

    专网通信结构优化稳步增长，量子保密通信有望成为新增长点公司加快布局自主网+专网等产品自主销售，产品结构进一步改善，短期看收入规模受到影响，但毛利率将持续提升，支撑公司业绩稳步增长。

    　　量子保密通信方面，公司量子保密通信产品已实现量产，并签订相关产品订单，有望成为公司新的业绩增长点。

    投资建议与盈利预测

    　　预计公司19-21 年归母净利润为11.10/13.96/17.55 亿元，对应当前股价PE 为13/10/8 倍。公司聚焦大通信产业布局，积极拓展新业务领域，看好公司专网业务前景，多环节产品收入增加带来毛利率提升，量子保密通信产品开始贡献业绩，原材料采购付款方式改变将改善公司现金流。维持23.63 元/股的合理价值不变，对应19 年21xPE 估值，维持公司“买入”

    　　评级。

    风险提示：军品订单和交付周期具有不确定性；专网订单结构变化导致毛利率水平波动；国家和地方量子保密通信网络建设进度低于预期。