中联重科(000157)：大风起兮云飞扬 聚焦主业再出发

　　环保产业股权出售，重新聚焦工程机械行业。2017 年公司作价116 亿元出售环境产业80%的股权，也借此投资收益，公司彻底解决历史坏账问题，计提资产减值损失87.9 亿元，甩开历史包袱，修复资产负债表，实现轻装上阵,重新将主营业务聚焦在工程机械和农业机械板块。

    起重机和混凝土机械行业龙头，后周期属性明显。在起重机市场，公司市占率接近30%，仅次于徐工。在混凝土机械市场，公司和三一基本垄断了国内的市场份额。随着行业复苏进入后周期，公司营收及净利润将会充分享受行业增长。2019前三季度，公司营收317.55 亿元，同比增长50.96%，归母净利润34.8 亿元，同比增长167.08%。

    毛利率水平持续回升，运营质量向好。2019 年前三季度公司毛利率达到29.82%，同比增加3.45pct，净利率10.9%，同比增加4.78pct。公司前三季度期间费用率同比减少2.8pct，达到17.5%。我们认为得益于规模效应，公司期间费用率有望继续降低。公司运营质量向好，2019 年前三季度应收账款周转率和存货周转率分别为1.3/2.11，分别增加0.36/0.35。

    高空作业平台市场有望为营收贡献增量。国内高空作业平台市场目前处于高速发展时期，对标欧美国内还有广阔的增长空间。公司凭借多年来在起重机和塔吊市场的技术积累，快速进入高空作业平台市场，并建成全工序的智能化生产平台，未来有望为营收贡献增量。

    盈利预测和投资建议。我们预计公司2019-2021 年营收分别为390.1 亿元、445.61亿元、495.91 亿元，YOY 分别为+35.9%、+14.2%、+11.3%，实现归母净利润41.39 亿元、50.16 亿元、57.16 亿元，YOY 分别为+104.9%、+21.2%、+14.0%，EPS 分别为0.53 元、0.64 元、0.73 元，对应PE 分别为11.19x、9.27x、8.12x。

    　　考虑到行业增长前景和公司的龙头地位，公司的合理估值水平为12 倍，对应股价为6.36-7.68 元，首次覆盖，给予买入评级。

    风险提示。工程机械下游市场需求断崖式萎缩；原材料价格大幅波动；海外市场布局不及预期；公司新产品产能释放及推广不及预期；国家环保政策放松导致设备更新需求放缓；行业竞争非理性化，公司盈利受到影响。