2019年11月5日MLF操作点评：“滞”与“胀”的取舍

2019 年11 月5 日，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作4,000亿元，略小于当日到期量（4,035 亿元），期限1 年，中标利率3.25%，较上期下降5 个基点。今日央行未开展逆回购操作。

    一、背景：海外迎来降息潮，国内步入“类滞涨”

    本次MLF 操作利率的下调基本符合市场预期，但时间点的选择略超市场预期。一方面，经济下行压力加大背景下，货币政策需加大逆周期调节力度。但另一方面，近期“猪通胀”压力持续上升，叠加8、9月金融数据明显改善，使得货币政策边际放松的必要性有所下降。我们认为，央行选择这一时点降息可能基于下述三方面的考虑：

    第一，随着全球经济放缓，海外“降息潮”来临。7、9、10 月美联储三次“保险式”降息，共计降低联邦基金利率75bp，为我国央行的货币政策操作打开了空间。美联储前两次降息央行均未跟随，体现了我国货币政策“以我为主、保持定力”的特征。或考虑到美联储年内大概率不会进一步降息，央行顺势跟随美联储小幅降息5bp。

    第二，10 月以来中美贸易摩擦阶段性缓和，市场风险偏好有所回升，人民币汇率贬值压力下降，对货币政策的制约有所减弱。10 月以来人民币汇率有所企稳，美元兑人民币中间价由10 月初的7.07 降至目前的7.04。

    第三，当前经济下行压力仍大。10 月制造业PMI 呈现出供需双降、盈利承压的特征，指向政策仍有“稳增长”的必要性。由于财政收支矛盾凸显，货币政策的重要性相对上升。

    而此次MLF 利率下调表明当前对央行而言“滞”相对于“涨”更重要，猪肉供给侧因素所导致的结构性通胀并非货币政策操作的重要掣肘。

    二、影响：进一步降低实体经济融资成本

    由于经济下行压力仍大，降企业融资成本仍迫在眉睫。二季度末的贷款加权平均利率为5.66%，仅较一季度末的5.69%下降3bp。

    MLF 操作利率的小幅下降有助于进一步引导LPR 下行，推动实现降低企业融资成本的目标。8 月17 日，央行改革完善LPR 形成机制，改革后的LPR 在MLF 操作利率的基础上加点报价，加点幅度主要取决于银行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。

    1 年期LPR 报价在8 月相较之前的贷款基准利率4.35%小幅下降10bp，9 月进一步下降5bp，但10 月的报价持平于9 月。前两次LPR报价的下降均通过压缩银行加点的方式进行，而商业银行负债端资金成本、由企业基本面决定的风险溢价等因素均未发生明显变化，因此通过下调MLF 利率推动LPR 利率下行成为当前央行的合理选择。

    三、结论：货币政策进一步宽松的概率降低

    总体来看，央行此次降息的主要目的是进一步降低实体经济融资成本，本次MLF 操作利率的下降大概率将带动11 月LPR 同步下行5bp。此次降息后，短期内货币政策进一步放松的概率下降。近期将发布三季度货币政策执行报告，需重点关注央行对四季度货币政策的定调。

    前瞻地看，后续12 月6 日和12 月14 日还将分别有1,875、2,860亿元的MLF 到期，考虑到通胀预期管理、金融数据好转、稳房价等因素，年内MLF 利率进一步下调的概率较低。而降准方面，考虑到11 月中旬还将有一次定向降准落地，年内进一步降准的可能性不大。