顺鑫农业(000860)：成长与确定并存 牛栏山投资价值再梳理

目前市场对牛栏山的认知分歧较大，尤其是白酒产品能否顺利升级，增长持续性如何，净利润率天花板如何等方面，本报告力图解决四个问题：1）公司合理估值应该为多少？2）白酒业务增长可持续性如何？3）白酒净利率提升空间有多大？4）猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少？

    估值探讨：牛栏山中低档白酒核心价格带是10-50 元，消费者以高频次自饮消费为主，与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同，具有很强的快消品属性，刚需色彩浓重，不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份、青岛啤酒、海天味业、千禾味业等可比企业来看，牛栏山2019-2021 年EPS CAGR 达到20%超过可比企业，同时估值远低于平均消费品公司估值，快消品属性的白酒业务有望给到30 倍以上估值。

    当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱，管理层激励以及发展持续性逐步向好，压制估值因素渐渐消除，白酒主业足以支撑更好估值。

    增长持续性探讨：公司仍处于全国化扩张成长期，在20 元以内的低端白酒中实际市占率仅10%，对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业，牛栏山低端酒集中度仍有2-3 倍提升空间。在结构升级方面，全国大部分省市仍处于白牛二放量期，30-50 元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期，较其他竞争对手有市场培育先发优势，未来有望持续拉动规模增长5 年以上。

    净利率空间探讨：1）结构升级影响：我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形，分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况，中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到20%左右；2）提价影响：公司当前所处阶段为全国性扩张时期，随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期，我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出，在2018 年基础之上白牛二出厂价格每上涨0.5 元/500ml，公司整体白酒净利率有望上涨3.6 个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下，中长期看牛栏山白酒净利率有望达到20%以上。

    猪肉地产市值测算：公司种猪养殖跟屠宰盈利相反，在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大，猪肉业务每年净利润约6000-8000 万，参考可比公司，猪肉板块恢复正常情况下可给予15 倍估值，对应市值约10 亿元。地产业务净资产为负，整体销售情况较差暂不给估值，预计未来剥离后公司主业将更加清晰。

    投资建议：不考虑提价，预测公司2019-2020 年的每股收益分别为1.37 元、1.83 元，6 个月目标价为60.39 元，相当于2020 年33X 市盈率，对应白酒业务为28X 市盈率，维持“买入-A”评级。

    风险提示：全国化扩张不及预期；结构升级不及预期，地产猪肉销售不及预期