大悦城(000031)：重组新篇章 悦上新平台

　　资产重组完成，开启发展新篇章。2018 年12 月4 日，公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会无条件通过。2019 年1 月底标的资产完成过户，2 月新增股份上市，3 月公司更名为“大悦城控股集团股份有限公司”。至此，原中粮地产对大悦城地产的重大资产重组完成，开启新“大悦城控股”的高质量发展新篇章。

    重组后公司亮点：

    城市布局融合，聚焦核心城市圈。在城市布局上，原中粮地产和大悦城地产重合度较高。重组完成后公司将以“3+X”城市群布局为主线，因城施策，重点布局京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝等中国五大城市群的核心城市及周边辐射区域。公司计划到2021 年，在现有26 个城市布局的基础上，进一步拓展至45~50 个城市。

    销售规模显著提升，土地获取能力多元化。重组后，AH 两大平台2018 年的销售额体量可以达到487.47 亿元，较原A 股平台提升22.28%。中粮地产的土地获取方式主要包括：1）公开市场竞争；2）通过城市更新；3）通过产业整合。而大悦城地产的土地获取方式包括公开市场竞争、凭借“大悦城”商业品牌拿地、一级土地开发等。我们认为，重组后的大悦城控股将同时发挥AH 两大平台的优势，具备多元化的土地获取能力，特别是在非公开市场竞争领域的土地获取，以应对竞争日趋激烈的土地市场。

    大悦城品牌优势突出，商业运营成绩斐然。1）物业项目主要位于北京、上海、天津、成都、沈阳、杭州、西安等一线城市或二线城市的核心地段。公司的购物中心经营稳健，租金收入持续稳健增长，2014-2018 年年均复合增速在14.4%。2）大悦城、大悦春风里、祥云小镇三条产品线落地。3）稳步推进轻资产战略。2016 年开始至今，大悦城地产先后成立了三只基金，通过盘活资产存量，建立可持续资本循环，推动从开发运营模式向资产管理模式的转型升级。

    投资建议：给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2020 年EPS 分别为人民币0.67 元、0.90 元，截至2019 年11 月6 日，公司收盘于7.14 元，对应2019 和2020 年PE 在10.66 倍和7.93 倍，每股RNAV 为12.27 元，当前股价较每股RNAV 折价约42%。我们给予公司2019 年13-16XPE，合理价值区间为8.71-10.72 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：公司拿地销售不及预期，投资性物业拓展、出租运营不及预期，行业面临基本面下行。