保险行业2019年三季报综述：寿险新单继续分化 投资收益带动净利润超预期增长

　　2019 年前三季度中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保合计实现营业收入23846 亿元，同比增长14.0%；合计实现归母净利润2446 亿元，同比大增86%，实现归母综合收益达2822 亿元，同比激增118%，主要原因系:1.资产端的投资表现超出市场预期带动投资收益、公允价值变动及其他综合收益大幅增长；2.所得税新规下险企在2018 年度汇算清缴时调减2019 年度所得税。按照期末净资产加权平均值从上年同期的11.2%提升至18.1%。整体来看，利润端的表现超出市场预期，寿险新单仍处于调整期。

    由于上市险企因季度间基数变化原因以及管理层产品及经营策略调整，三季度新单表现分化整体承压，中国人寿继续保持一枝独秀。9M19，上市险企合计实现新单保费3491.04亿元，同比增长-0.4%（1H19 为-2.3%），其中平安、国寿、太保和新华新单口径同比增速分别为-4.7%、6.5%、-12.3%和-0.5%。3Q19，新单口径合计单季同比增速为6.1%（2Q19 为-6.9%），其中平安、国寿、太保和新华新单口径同比增速分别为1.1%、27.6%、-18.5%和-15.8%。中国人寿新单口径同比大增主要系：公司代理人规模与质态双升，个险代理人增长至166.3 万人，预计全年新单增速继续领跑上市同业。平安下调全年NBV增速指引从不低于7.2%至约5%。9M19 公司NBV 同比增长4.5%（3Q19 单季度增长4.1%），其中NBV FYP 同比增长-7%（3Q19 单季度增长-2.0%），NBV margin 为48.1%，同比上升5.3 个pct.。太保寿险新单增长压力较大主要系队伍规模有所下降叠加新产品切换所致。在转型2.0 阶段，公司将实施队伍升级、服务增值、科技赋能，打造新周期发展新动能，深蹲起跳明年增长可期。新华保险则为蓄力2020 年开门红聚焦增员储备。

    9M19 上市险企财险子公司原保费收入同比增长11.6%至6290.86 亿元，其中人保财、太保财和平安财的保费同比增速分别为13.0%、12.9%和8.7%。平安财险保费增速放缓主要系公司车险业务受监管停业处罚影响叠加新车销量低迷拖累整体保费增长。9M19，人保财、太保财和平安财险非车业务占比分别为43.0%、32.9%和29.6%，而去年同期分别为36.9%、28.0%和28.0%。人保财和平安财综合成本率分别为97.9%和96.2%，同比略有上升预计受车险赔付率上升及非车业务综合成本率上升所致，受益于所得税新规及费用率整体下降，分别实现净利润分别为219.85 和161.10 亿元，同比增长66.7%和98.4%

    股债市场双牛带动投资收益高增长。9M19 上市险企合并报表投资收益+公允价值变动损益同比增长52.2%至4,188.81 亿元。根据可投资资产规模加权平均得到的总投资收益率从上年同期的4.0% 提升至5.6%。9M19，平安、国寿、太保和新华的总投资收益率分别为6.0%（上年为4.0%）、5.7%（上年为3.4%）、5.1%（上年为4.7%）和4.7%（上年为4.8%）。国寿投资业绩改善幅度最为明显。

    投资建议：人力与产品平稳推进，估值切换与开门红预期改善下把握投资机会。我们预计四季度险企在人力恢复与产品转型下备战开门红，预期时点启动将早于去年同期。四季度保险股预期开启估值切换，叠加年度业绩确定性强与开门红预期改善，投资性价比凸显，当前估值对应19 年PEV 为0.75-1.36 倍，推荐标的：中国平安、中国太保、中国人寿。

    风险提示：长端利率快速下行，权益市场单边下行，保障类产品销售不及预期。