电源管理芯片-最令人信服的国产化案例

我们认为，电源IC国产化仍处于起步阶段，但势必不断推进。在这样的背景下，德州仪器减少分销商体现了其业务重点的调整。

    矽力杰的新产品研发项目如果得以保持势头和顺利实施，其销售收入有望在三年内翻番。圣邦股份的“现金牛”信号链业务应当能为其PMIC业务增长提供资金。给予矽力杰“买入”评级；给予圣邦股份“买入”评级（目标价不变，仍为人民币215.00元，对应75倍2020年下半年年化市盈率）。

    德州仪器的策略调整表明中国电源IC国产化进程加快：根据各公司公告，德州仪器将在2020年底前终止与几家分销商（如安富利、大联大及文畔）的合作关系，表明其将更多依赖能更好地服务于大客户的直销渠道。不过我们注意到，德州仪器与中国中小客户的大部分业务经由分销商进行，而此次分销商调整似乎表明，中小客户市场不再是德州仪器的重点领域；这有可能为中国国内厂商带来长期结构性机会。目前，美国PMIC行业领先的IDM（设计、制造一体化）厂商来自中国的销售收入颇为可观，中国厂商国产化空间广阔，尤其是对于拥有清晰技术路线图、财务/技术实力雄厚的厂商而言更是如此。

    矽力杰-在公司11月中旬发布业绩之前我们再度上调盈利预测：我们上调矽力杰的2019和2020年营收与每股盈利预测。矽力杰的销售收入自今年年初呈现稳健增长，在9和10月均达到新台币10亿元，基于此趋势我们认为矽力杰2019年第四季度月度销售收入至少应能保持在10月份创下的新台币10亿元的水平。因此，我们预计矽力杰第四季度销售收入环比增速将达到5-10%，2019年全年增速将达到12%，尽管基数较高，我们仍预期矽力杰2020年销售收入增速将达到25-30%（受益于大量新产品开发项目），利润增长将略有加快，以体现经营杠杆的改善。

    圣邦股份-信号链（SC）产品将为发展PMIC业务提供资金：2019年第三季度利润同比增长91%，处于增长指引80-95%的上限，并超过了58%的销售额增长率。我们预计，圣邦股份的信号链业务将成为为其PMIC业务拓展提供资金的“现金牛”，目前其PMIC业务的增长速度略有加快。圣邦部分雄厚的财务实力也令其得以提高库存水平。鉴于在当前中美关系紧张背景下中国的芯片国产化趋势不可逆转，在我们看来提高库存已成为新常态。

    给予入矽力杰和圣邦股份“买入”评级。虽然这两只股票的投资主题相似，但我们注意到两只股票上市地的交易风格大相径庭。我们给予矽力杰“买入”评级，原因是：1）估值较低，上行空间较大；及2）作为国内PMIC厂商较早和有规模地进入汽车市场的可能性较大。

    矽力杰还投资了一批无晶圆厂初创企业，此举有可能为其带来投资收益；这些初创企业在相关联市场提供服务，因而还有可能产生长期协同效应。我们给予圣邦股份“买入”评级，原因是：1）信号链产品毛利率高且能持续产生现金流，将为拓展PMIC业务提供资金；2）净现金流量润许公司进行并购以及构建库存，较高的库存水平在当前芯片本土化的趋势下将成为新常态

    矽力杰风险提示：产品需求低于预期，市场渗透率低于预期，晶圆代工价格上涨。

    圣邦股份风险提示：生产过程差异化减少，晶圆代工价格上涨，股票的日交易量较低

    行业风险：国内龙头客户转单速度减慢，晶圆代工和封测价格升高。