三环集团(300408)：三季报低于预期 业绩拐点即将出现

　　公司发布2019 年三季度报告。公司发布2019 年三季度报告，实现营业收入19.97亿元，同比下降29.58%；实现归属于上市公司股东的净利润6.67 亿元，同比下降28.38%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.14 亿元，同比下降29.48%；基本每股收益为0.39 元。

    受行业因素影响，公司业绩承压。公司三季度单季营收6.35 亿元，同比下滑40.09%，归母净利润1.99 亿元，同比下滑47.76%。公司业绩下滑幅度较大的原因有以下几点：1、MLCC、基片等产品价格下滑导致电子元件材料收入和利润大幅下滑；2、今年发布陶瓷后盖机型较少，陶瓷后盖出货不及预期，同时指纹盖板出货量同比大幅下滑。

    MLCC 价格趋势有所好转，陶瓷后盖前景看好。MLCC 经过大幅涨价后，各大厂商扩充产能，由于下游需求疲软，MLCC 开始大幅降价去库存，目前MLCC 原厂库存已经恢复到相对低点。近期部分台系厂商已经开始尝试涨价，部分型号涨价幅度较高。我们认为MLCC 降价已到尾声，Q4 及明年公司MLCC 和基片业务有望好转。目前手机厂商重点放在5G 手机的研发和发布，对于陶瓷后盖的推广不及预期，我们认为随着陶瓷后盖成本的进一步降低，以及明年5G 手机的密集发布，陶瓷后盖依然是中高端手机差异化竞争的重要方向，我们依旧看好陶瓷后盖的前景。

    技术优势明显，国产替代趋势不变。公司前三季度研发费用1.29 亿，略高于去年同期。在收入大幅降低的情况下，公司依然保持较高的研发投入，长期成长可期。

    　　预计到2021 年全球先进陶瓷市场将超过千亿美元，市场巨大，先进陶瓷目前依然被日本、美国、欧洲企业占据。尤其是电子陶瓷相关产品，国产化率依然较低，替代空间巨大。公司在先进陶瓷材料领域已经深耕了近半个世纪，能够独立完成从原材料到成品的生产全过程。公司在MLCC、氮化铝基板、陶瓷封装基板、陶瓷劈刀等业务上已经有了较长时间的布局，未来有望实现快速发展。

    投资建议：考虑到元器件价格下滑，终端需求不及预期，我们下调对公司的盈利预测，将2019-2020 年EPS 从0.71、0.85、1.02 元调整至0.54、0.62 和0.74元，对应PE 为34.8、30.2 和25.4 倍。考虑到今年是公司的业绩低点，且目前已到四季度，我们采用2020 年业绩给公司估值，我们认为公司合理估值水平为对应2020 年30-35 倍，对应目标价18.64-21.75 元，维持“增持”评级。

    风险提示：产品价格下降的风险；陶瓷后盖渗透率不及预期。