森马服饰(002563)：营收增速低于预期 经营质量边际改善

事件：2019Q1-3 营收132.61 亿元（+35.82%），归母净利润13.07 亿元（+2.79%），扣非归母净利润12.5 亿元，同比增长3.53%；Q3 营收50.42 亿元（+19.14%），归母净利润5.85 亿元（-3.18%），扣非归母净利润5.81 亿元（-1.20%）。

    投资要点

    线下零售端承压，营收驱动因素减弱导致增速不及预期

    2019Q3 营收驱动因素不及预期：1）加盟商提货不及预期：受去年暖冬影响，加盟商18 秋冬季零售端承压，库存压力加大。公司为保证加盟商良性运营，主动放缓了加盟商提货速度。2）同店增速不及预期。受零售整体环境下行、竞争加剧等因素，公司同店增长不及预期。我们预计Q3 童装线下实现低个位数增长，休闲服线下出现近两位数的下滑。

    渠道结构持续调整，品牌力有望提升

    公司2019Q3 国内门店数量提升至9582 家，较2018 年净增459 家。其中童装店铺达到5682 家，净增389 家。休闲服店铺达到3900 家，净增70 家。我们预计公司Q1-3 对于渠道进行了较大调整，童装及休闲装关店、开店均在500 家以上，预计休闲装新开店中一半左右为购物中心店，品牌力有望进一步提升。

    存货增速低于营收增速，经营质量环比得到明显改善

    公司Q1-3 存货为52.9 亿元，同比上升27%，低于同期营收增速。我们预计Kidiliz 存货8-9 亿元，剔除并表影响后公司存货上升幅度为8%左右。现金流方面，Q3 经营性净现金流1.3 亿元，环比改善明显。

    盈利预测及估值

    公司Q3 经营质量边际改善。因行业下行、终端库存压力较大等因素导致公司零售端承压， 我们下调盈利预测。预计公司 2019-2021 年营业收入为202.42/232.63/263.93 亿元，同比增长 28.77%/14.92%/13.46%，实现归属于母公司净利润分别为 17.18 亿/20.74 亿/24.54 亿元，同比增长1.46%/20.76%/18.29%；对应EPS 分别为0.64/0.77/0.91 元。我们给予19 年20 倍估值，目标价12.8 元，给予“买入”评级。

    风险因素：商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大。