中国人寿(601628)价值解析(一)：现在的国寿

2019 年作为“重振国寿”战略的开局之年，到底国寿发生了什么变化？转型是否落到实处？让我们逐步为投资者进行分析。

    战略调整：围绕重振国寿战略，公司2019 年经营方针为“重价值、强队伍、稳增长、兴科技、优服务、防风险”，实现价值和规模的持续增长。“重振国寿”的战略并非单纯规模意义上的重振，而是坚持价值优先，从“规模取向”朝“价值与规模有机统一”转型。据我们调研反馈，公司2019 年考核指标与过去相比发生明显变化：第一，价值权重提升；第二，剔除规模保费指标，新增保障型产品保费指标；第三，剔除规模人力，新增举绩人力和销售特定保障型产品人力指标；第四，资源向价值贡献大的渠道和区域集中。我们认为公司把战略目标和KPI 考核高度统一，以驱动公司转型发展，把战略真正落实到业务层面，是其战略导向上的重大变化。

    组织架构调整：强化前台业务部门，设立三大业务发展中心，且大个险渠道被提升至非常重要的位置。“个险销售部”调整为“大个险发展中心”，而大个险发展中心下设6 个部门，而过去与个险销售部平行的团体业务部、银行保险部均划归于多元发展中心，成为二级部门。投资端进行市场化改革，参考先进同业增设了战略资产配置团队、战术资产配置同业、境外投资团队、另类投资团队、投资运营团队、投资风险管理团队。组织架构的大调整，整合资源，极大的提升了前台业务部门的地位，并且价值贡献更多的大个险渠道推到更为重要的位置，也践行了公司“重价值”的经营方针。

    激励机制优化：对于行业地位算是老大哥的央企，我们很罕见的看到国寿反复强调建立市场化用人机制，和明显改善的激励机制。据草根调研和公开资料整理发现，第一，总部资产管理中心业绩考核机制要求明显提升，且实行末位淘汰制度；第二，部分分公司一把手职级调整；第三，代理人投入明显提升，前三季度手续费及佣金支出同比增长30%，相较于20.4%的NBV 增速有所加大。更为惊喜的是，我们捕捉到公司在合理运用高产出衍生出来的高增长的佣金和费用，公司佣金支出同比显著增长源于公司负债端销售的良好表现，但据调研得知，公司加佣政策仅针对保障型产品，年金类产品只有基本法利益，同时增员投入较往年还有所减少。所以实际上公司是通过潜移默化的激励引导方式正面引导队伍的保障转型，实现队伍质量提升，而非纯粹的粗暴拉人头、短期做产出。

    基本面：负债强化基层活力，资产加强市场化改革。（1）负债端方面， 一方面，调整组织架构，通过费用和方案直达基层，减少中间环节的“截流”，推动公司分支机构业务发展节奏与总公司的目标保持一致。另外一方面，振兴重点城市，同时巩固县域优势，关于重点城市的振兴计划，公司加强对于城区代理人队伍的建设，通过资源的倾斜招募更为优质的城区销售队伍，如收展队伍，类似平安的优才计划。（2）资产端方面，组织架构的调整，参考“先进同业”下设6 个部门、调整职级划分、加强考核力度。通过建立专业化、市场化的投资体系，提高公司的投资能力，有利于扭转公司过去资产端的劣势，极大的利好公司利润和内含价值的稳定。

    转型开局之年，经营结果显而易见且非基数原因。2019 年作为公司重振战略的开局之年，核心指标大放异彩，令同业望尘莫及。最令市场关注的是新业务价值增速和代理人规模增长情况远远优于同业情况：（1）中国人寿新业务价值增长20.5%，高于第二的平安16 个百分点，而新华和太保预计为负增长；（2）代理人规模达到166.3 万人，强势增长15.6%。很多投资者将公司2019 年核心指标全面优于同业的原因均归结于2018年基数较低，但我们并不这么认为，自身基本面的改善才是重点，我们将2019 年中期与2017 年中期数据作比较，新业务价值、净利润、个险新单、代理人规模指标均高于同业增长水平。

    投资建议：维持公司“强烈推荐-A”评级。围绕着“重振国寿”战略，当前的中国人寿发生了质的变化：（1）考核指标发生了加大的变化，推动“重价值”的经营方针真正落实到业务中，而非停留在口号中；（2）组织结构大调整，强化前台业务部门，设立三大业务发展中心，整合资源将大个险推动更为重要的位置；（3）“鼎新工程”加强负债端活力，调整组织架构，费用和方案由总部直达基层，减少费用的层层剥削，活跃基层生产单位的同时强化总部管控能力。（4）市场化改革提升资产端投资能力，通过组织架构的调整、职级调整和绩效考核体系的调整，提高投资能力，加强利润和内含价值增长的稳定性。

    综上所述，我们把国寿列为首推标的，而当前公司股价对应的2020 年估值（20E EVPS为39.17 元，同比+18%）0.8X，考虑公司转型的力度和决心、市场优质标的稀缺性，我们上调国寿2020 年目标P/EV 估值至1.1X，目标价43 元，空间24%。

    风险提示：公司转型难度超预期、转型力度低于预期，价值率的提升不及预期；负债端2020 年开门红同业竞争加大，后续新单增长乏力，人力脱落；资产端利率下行趋势过急过快，权益市场大幅回落。