涪陵榨菜(002507)深度:柳暗花明又一村

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:颜言 日期:2019-11-05

  投资要点

      乌江榨菜的前 世今生:榨菜的史料记载可追溯至宋代,其中涪陵区青菜头品质最优,涪陵区榨菜的品牌力以乌江榨菜居首。公司榨菜产品占比达到85.1%;区域分布均衡,华南相对较高,占比为29.48%。公司核心高管持股2%,经营效率可观。2018 年公司营收体量达19.14 亿元,毛利率55.76%,净利率34.57%。

      拆解提价之谜:

      复盘提价特点:复盘公司过去两轮提价周期后发现:1)提价策略分直接(提到岸价)和间接(改包装规格)提价。其中,换包装提价对销量会有一定影响;2)提价频次高且幅度大,提价幅度需低于经济增长幅度。

      拆解提价动因:

      品类属性赋予其提价力:抗周期性:榨菜行业增速与流动人口及可支配收入变动相关性弱化;品类属性:腌制品具有深加工、低价高频消费品属性,消费者对提价敏感度弱。

      成本上涨给予其提价契机:2008、2016 及2017 年青菜头均受自然灾害影响减产,叠加下游需求增加,令青菜头价格出现上涨,是触发公司三轮直接提价的主因。

      渠道政策优化助力提价周期量价齐升:1)提价过快时,渠道政策提振销量。

      2009、2013 年,公司分别在提价后一年对渠道进行调整,销量YOY 由负转正;2017 年提价与渠道策略调整并驱,在均价YOY 超过人均GDPYOY 及家庭端食品支出YOY 时,销量YOY 为正。2)直接提价后经销商积极性高,渠道利润增厚。直接提价利润反应到终端,变向提价利润反应到公司成本。

      探前路何在:

      短期:2019-20 年为渠道调整期,销量预计逐渐攀升,成本下行增厚利润。

      渠道政策反应期1-2 年,预计2019-20 年销量YOY 为正。复盘前两轮渠道调整节奏:2009 年渠道政策实施,2009-10 年显效;2013 年实施,2013 年反应;2017 年实施,2017-18 年显效。本轮多次提价后,18H2 渠道库存压力显现,2019 年渠道精细化调整开始落地,20 年有望显效,销量预计实现加速增长。

      青菜头价格短期不会开启上行,2019-20 年或享成本红利:规模化效益冲抵成本上行,预计2020 年榨菜毛利率下降1.01pct。已知19 年收购价格为790 元/吨左右,2019 年毛利率同比提升1.87pct;青菜头价格降低4%,2020年毛利率同比提升1.01pct。

      中长期:包装榨菜渗透率提升,品类梯队完善,远期仍具成长性。1)包装榨菜仍有量价齐升空间。调研数据显示,包装与非包装榨菜规模比为1:1,包装榨菜更符合消费升级趋势,并将抢占非包装榨菜市场以提升份额,我们以8:2 测算,公司长期还有2 倍左右成长空间,其中销量和均价分别还有1 倍以上和1.6 倍左右成长空间。2)高效推广产品梯队发展。通过计算收入*(毛利率-广告/推广费用率)来比较公司经营盈利差别,得出地推模式更为有效的结论。3)通过外延收购模式发展调味酱品类。

      盈利预测及投资建议:公司为榨菜行业龙头,具备提价力,在产品多维度发展催化,叠加渠道下沉的情况下,预计业绩稳健向好。我们预计公司2019-2021 年收入分别为20.16 亿元(+5.3%)、22.18 亿元(+10.0%)及25.54 亿元(+15.1%),EPS 分别为0.86 元、1.05元及1.21 元,对应2019 年11 月1 日收盘价,2019-2021 年估值分别为27x、22x 及19x。

      维持“审慎增持”评级。

      风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败