中牧股份(600195)：养殖集中度快速提升 后周期浪潮来临

长期养殖龙头企业集中化趋势不改。2019 年上半年生猪及能繁母猪存栏数据受非洲猪瘟影响持续下滑。但从国内规模厂二元母猪补栏数据看，从3 月份开始补栏意愿有明显回升趋势，补栏绝对量与2018 年上半年几乎持平。预计下半年随着猪价走高，带动养殖户的补栏意愿提升，从而拉动对疫苗的需求量上升。

    另外，在非洲猪瘟疫病不断侵袭的背景下，我们认为长期来看利好国内龙头养殖企业，规模养殖场集中度提升趋势或将持续。我们认为未来两年养殖量及渗透率将快速提升，公司客户模式规模厂占比高，盈利能力有望继续增强。

    产品丰富，疫苗业务大有可为。公司新增两款疫苗产品均为口蹄疫产品。其一为口蹄疫O、A、Ⅰ型三价灭活疫苗，该款疫苗自2018 年起由于国内调整亚洲I 型口蹄疫防控策略，在全国范围内停止亚洲I 型口蹄疫免疫。此次获得恢复生产的资质是用于出口海外市场，推动“一带一路”国家战略。以巴基斯坦为例，每年对口蹄疫疫苗的需求量为每年4000 万头份～5000 万头份，我们认为未来有望拉动公司口蹄疫疫苗业务的增长，为公司新增利润点。第二款是公司继中普生物后获得的第二款猪、牛O、A 二价口蹄疫疫苗。该款产品是实际操作过程中可区分自然感染、疫苗免疫，为无特定疫病区净化工作提供产品条件，符合国家净化养殖场的目标，为口蹄疫疫苗业务增长提供强有力的支撑。

    多点开花，化药饲料业务未来更添助力。目前国家对非洲猪瘟疫苗研发稳步推进，我们认为虽然目前疫苗仍不能实际运用，但对养殖户信心有所支撑，下半年公司生物制药板块有望随着信心恢复边际改善。另外，公司化药与饲料业务有望成为未来新的利润爆发点。饲料业务中90%以上为禽用饲料，有望受益于禽后周期拉动，未来两年保持高增长；化药业务公司子公司胜利生物于近期通过美国FDA 机构现场审计，未来有望实现化药业务出口美国，或将大幅拉动公司出口业务利润增长。

    盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为0.47 元、0.60 元、0.71元，对应PE 分别为31 倍、25 倍和21 倍。公司为国内疫苗企业龙头之一，各项产品资质齐全。考虑同行业平均PE，给予公司2020 年32 倍PE，目标价19.2元，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争或加剧、公司产品销售或不及预期、原材料价格或波动、疫苗研发进度或不及预期。