宏观专题:TMLF操作依然可期 央行定向操作会迟到但不会缺席

类别:宏观 机构:诚通证券股份有限公司 研究员:潘向东/刘娟秀/郑嘉伟 日期:2019-11-04

2019 年前三季度央行均按照季开展了TMLF 操作,其中,1 月、4 月和7 月,央行开展的三次定向中期借贷便利操作,金额分别为2575 亿元、2674亿元和2977 亿元,利率均为3.15%。2019 年四季度以来央行还未操作TMLF,市场预期落空,叠加结构性通胀、缴税等因素影响,10 年期国债突破3.3%。

    TMLF 优于MLF 等其他公开市场操作。其一,TMLF 置换到期的MLF,有助于降低商业银行资金成本。第二,TMLF 操作重在平滑短期资金缺口。

    第三,采用TMLF 操作,放弃降准和续作MLF,说明央行货币政策的整体思路是锁长放短,保持总量均衡,避免流动性过渡泛滥,造成市场重新加杠杆的冲动。TMLF 还有操作空间。

    TMLF 操作会迟到,但不会缺席。从本周流动性缺口来看,将有4035 亿元MLF 到期,预计央行将会通过TMLF+MLF 续作模式对冲到期的MLF,因此TMLF 操作有助于引导LPR 报价利率下行。同时央行已经明确将会加大逆周期调节力度,因此开展TMLF 操作,表明了央行逆周期操作的积极性。

    一是目前货币政策面临两难:一方面是经济下行压力依然存在,另一方面也要注意到三季度宏观杠杆率再度抬头。2019 年下半年猪肉价格大涨引发的结构性通胀依然是货币政策的掣肘,货币政策一方面要防风险,另一方面还需加大逆周期操作稳增长,这样流动性不会像之前那样过于充裕;二是经济企稳的根基不够牢固,目前依然过渡依靠地产投资。因此,央行使用TMLF 这种定向宽松的货币政策工具,既可以为民营和小微企业注入中长期、低成本流动性,又可以尽可能精准滴灌,引导资金进入实体经济重点领域和薄弱环节,而非再进入房地产领域增加债务风险。三是本周流动性缺口较大。虽然10 月央行通过“OMO+MLF”对冲了到期的缴税,但11 月MLF 集中到期对银行体系流动性的影响仍在,通过TMLF 有利于平抑资金面波动。

    TMLF 操作对实体经济的影响。一是有助于降低中小微企业的融资成本。央行TMLF 操作用于可直接降低相关银行付息成本,通过商业银行传导有助于降低金融机构负债端成本,从而传导至实体经济,降低中小微企业的融资成本。二是有助于推动实体经济企稳。三是有利于中小微和民营企业发展。央行TMLF 操作并非大水漫灌,主要是增加对中小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源投入力度支持,所释放的资金有助于缓解小微企业和民营企业的融资难问题。四是是疏通货币政策传导机制,缓解小微、民营企业融资难融资贵的问题。

    TMLF 操作对股市和债市的影响。对债市影响:进入10 月份以来,债市的扰动因素增加。11 月随着财政支出力度加大,叠加央行将会择机操作TMLF,国债收益率将会逐步回归中枢水平。对股市影响:央行通过TMLF操作,释放的流动性短期有助于提高资本市场预期,继续提振市场情绪,释放的中长期资金可以直接降低上市银行负债端成本,利好金融股,有助于提高上市公司盈利能力,推动市场逐步走强。

    风险提示:政策转向;外部环境恶化