固定收益市场周度观察：债市再度进入布局期

　　债市经过两个半月的调整，10 年期国债收益率由8 月中旬的3.0%一度回升至3.31%的相对高位，调整幅度超过30BP，且在近期十分明显地向信用债传导。调整的原因无外乎前期债市的氛围过于乐观，助长了对经济增长、通胀和货币政策三方面的预期偏差，而后续的意外发展促使债市持续调整。

    　　至今，预期的修正已较为到位，但在基本面与货币政策推动新一轮收益率下行前，可能仍有一个顶部震荡阶段。

    　　经济下行压力持续存在，但短期略有缓解。今年以来，下行压力最大的来源在于外需和制造业投资。出口增速在贸易摩擦和全球经济增速放缓的双重影响下大幅回落，尽管2018 年四季度出口已受到负面影响，但全年仍维持了9.9%的增长，而截至2019 年9 月，出口累计增速已降至负增长区间（-0.1%）。出口的萎缩对工业生产带来了较为明显的拖累，工业企业出口交货值累计增速由2018 年的8.5%降至2019 年9 月的2.4%，叠加内需的不足，工业增加值增速由2018 年全年的6.2%下降至2019 年9 月的5.6%。工业增加值是排除了价格因素的实际增长指标，而在价格方面，PPI 已逐步滑入同比下跌区间，并直接影响工业企业利润，其累计增速由2018 年全年的10.3%回落至2019 年9 月的-2.1%。在这种环境下，制造业企业投资意愿难免不足，累计增速由2018 年全年的9.5%下滑至2019 年9 月的2.5%，成为固定资产投资中最大的拖累项。除此之外的其他经济指标则相对平稳，而在不到一年的时间内，出口累计增速下降10 个百分点，制造业投资累计增速下降7 个百分点，这样的下行速度不可持续，四季度到明年一季度经济整体下行速度应会逐渐趋缓。

    　　猪通胀下货币政策观望，但宽松的方向不变。非洲猪瘟在今年上半年已爆发地较为严重，但生猪供给的下滑存在一定滞后性，导致投资者一度低估了相关影响，猪肉价格进入下半年才开始快速上涨，并推动其他肉蛋类替代品价格全面上涨，促使CPI 同比达到3%的目标线，春节前的旺季预计CPI还会有进一步的上升，并存在突破4%的可能。猪通胀在本轮债市调整中承担了重要的角色，投资人最担心的还是高CPI 环境下货币政策是否会出现大的调整。事实上，央行对于猪通胀至今未有特别明确的表态，足见问题的复杂性不是在紧缩还是宽松之间选择就能解决的。较为明显的是，本轮CPI 通胀与货币超发的关系确实不大，紧缩货币或许可以通过控制其他商品价格压降CPI，但在PPI 通缩的情况下紧缩货币会对本已不够景气的工业带来新的压力，代价过大。从央行的实际操作来看，近期的政策态度确实相对偏谨慎，但不尽都是基于猪通胀的考虑，短期仍需要抑制房价上涨和不合理的加杠杆行为，中长期需要为维持正常的货币政策预留宽松空间。尽管如此，在经济下行的环境中，货币宽松的方向不会改变，只是节奏时有调整。

    　　当前的债市调整已经较为充分，10 年期国债收益率在3.3%以上空间不大，很难突破4 月份3.4%的阶段高点。尽管经济下行有望在四季度到明年一季度趋缓甚至阶段性企稳，但难以形成一致的拐点预期。而珍惜正常的货币政策空间不代表不使用空间，2019 年继续开展适度的宽松操作同样值得期待。那么，布局期已到来，收获期需等待。

    利率债

    　　流动性观察：流动性总量宽松，资金价格下行

    　　一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回升

    　　二级市场交易：国债期货下跌，现券收益率上涨

    信用债

    　　一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回升二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差出现分化上周，共有1 只信用债发生违约:“H7 丰盛03”

    　　上周，共有1 家企业发生评级变动，1 家主体评级被调低

    风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升