航发动力(600893)2019年三季报点评：采用新工艺技术等因素影响公司业绩 存货及预付账款大增显示任务依旧饱满

　　事项：

    　　公司发布2019 年三季报，2019 年前三季度公司实现营业收入127.94 亿元，同比减少7.61%；实现归母净利润4.13 亿元，同比减少36.47%。

    　　评论：

    　　产品投入增加、采用新工艺技术等因素导致收入确认减少。2019 年前三季度公司实现营业收入127.94 亿元，同比减少7.61%；实现归母净利润4.13 亿元，同比减少36.47%；单季度来看，2019Q3 公司实现营业收入39.70 亿，同比减少28.28%；实现归母净利润9039.87 万元，同比减少68.89%。公司收入下滑一方面是因为公司产品投入增加、采用新工艺技术等因素，导致暂未实现销售收入；另一方面是公司进一步聚焦主业、主动压缩其他业务。利润下滑主要是受到收入下滑的影响，另外投资收益较去年同期减少7404 万元，同比减少55.20%。

    　　毛利率有所提升，费用率有所增加。盈利能力方面，2019 前三季度公司毛利率18.59%，同比提升0.42 个百分点。费用方面，2019 前三季度公司销售费用1.98 亿，同比增加38.46%，销售费用率1.55%，同比增加0.51 个百分点，销售费用增加较多的原因主要是销售服务费增加；管理费用13.19 亿，同比增加8.56%，管理费用率10.31%，同比增加1.54 个百分点；研发费用1.51 亿，同比减少23.74%，研发费用率1.18%，同比下降0.25 个百分点，研发费用减少较多主要原因是自筹研发项目立项后转入专享应付款；财务费用2.92 亿，同比增加3.55%，财务费用率2.28%，同比增加0.25 个百分点；期间费用合计19.60 亿，同比增加6.64%，受营收下滑拖累，前三季度期间费用率15.32%，同比增加2.05 个百分点。净利率3.54%，同比降低1.31 个百分点。

    　　存货和应付反应生产任务饱满。2019 三季度末公司存货214.43 亿元，较年初增加72.01 亿元，增幅50.56%，主要原因是产品投入增加、采用新工艺暂未形成收入。应付账款达到109.90 亿，较年初增幅81.30%，主要是生产任务增加、采购原材料和配套产品增加。存货和应付账款的大幅增加反映公司生产任务饱满，收入和利润的短期波动不改长期发展向好的趋势。

    　　推行市场化债转股，有望提升经营质量。7 月20 日公司发布公告，拟引入国发基金等六家投资者以现金及债权方式向黎明公司、黎阳动力和南方公司增资，同时中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计19.8 亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权。增资完成后，公司拟向七家机构发行股份收购其持有的黎明公司、黎阳动力、南方公司全部股权。本次交易将有效缓解标的公司资产负债率较高、财务负担较重的问题，公司的抗风险能力和经营质量有望提升。

    　　盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为10.88 亿、13 亿和16.26 亿，对应EPS 分别为0.48 元、0.58 元和0.72 元。公司近三年PE 范围为38-85 倍，估值中枢为61 倍。综合考虑公司在我国航空发动机领域的龙头地位和历史估值水平，给予公司2020 年45 倍PE，对应目标价26 元，首次覆盖给予“强推”评级。

    　　风险提示：新型号研制交付进度不及预期；军费增长不及预期。