格力电器(000651)：三季报略有承压 股改阶段性落地

Q3 扣非利润同比-6%，空调行业压力显现。前三季度格力营收1567亿元（yoy+4%），归母净利润221 亿元（yoy+5%），剔除晶弘冰箱和南京华新并表后收入端略有下滑，其中19Q3 收入、归母净利润、扣非归母净利润同比分别+0.5%、+0.7%、-6.2%，空调量价承压+政府补贴较多导致单季扣非负增长。

    19Q3 空调业务量价齐跌，收入+预收增量同比下滑4%。1-9 月格力单季收入同比分别为+2%/+10%/+1%，数据显示公司单季销量同比+0%/-10%/-6%，零售均价同比+1%/+5%/-6%，若第三方数据误差可控，则空调量价齐跌主导格力19Q3 收入增速下行，但Q3 以价换量策略颇为有效，9月公司线下销量份额大幅提升17 个百分点，渠道库存降至2000 万套以内。鉴于经销商在新冷年开盘时集中打款，Q3 销售收入+预收环比增量基本反映从业人员的态度是否积极，我们测算19Q3 该指标同比-4%，为16Q3 以来首次转负，而上一轮负增长持续一年半，客观来讲空调行业的景气回升仍需时间。展望全年，预计19Q4 空调需求仍然偏弱，但终端价格策略的选择余地更大，结合18Q4 内销低基数+出口以及非空调业务的高基数，预估格力全年收入增速或为小个位数。

    Q3 毛利率下滑，现金流同比翻倍，盈利蓄水池相对稳定。前三季度公司毛利率30.89%，同比+0.1pct，其中Q3 毛利率同比下滑1.3pct，价格竞争影响盖过成本外汇等外部红利；销售费用率同比+1.1pcts，其中Q3 同比略有下滑；管理+研发费用率同比-0.3pcts；财务费用率同比-0.5pcts；归母净利率达到14.3%，较去年同期持平。资产质量方面，其他流动负债环比中报-13 亿元，递延所得税资产环比中报+2 亿元，综合看蓄水池并未减少。自有现金1352 亿元，环比中报增加84 亿元，占总资产比例高达46%；经营性现金流净额327 亿元，同比+177 亿元；应收款项融资436 亿元，预计大部分用于贴现或背书，剩余部分用于质押；应付科目同比+328 亿元，彰显上游议价权的同时也应注意到低利率环境下票据支付的接受度有所提高。

    短期看高瓴资本入主变化，长期转型为科技集团，维持“买入评级”。

    格力是空调市场最具品牌力、产品力、以及渠道壁垒的行业翘楚，短期看点为高瓴入主后如何与公司现有资源取长补短，预计前者有望在数字零售、智能制造以及国际扩张方面助力格力，管理层股权激励以及分红率提升也值得期待；长期看格局稳定+自主创新，公司将以较为经济的方式成长为科技集团。预计格力电器2019-21 年净利润为286、311、336 亿元，摊薄EPS 4.8、5.2、5.6 元，对应PE 为13.4、12.3、11.4 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：成本价格攀升，人民币升值，新业务协同不达预期。