格力电器(000651):空调龙头壁垒高 财务稳健业绩强

类别:公司 机构:德邦证券股份有限公司 研究员:罗文琪 日期:2019-11-04

  格力,让世界爱上中国造:格力电器成立于1991 年,公司自1995 年起连续24 年位居中国空调行业第一,根据产业在线,2018 年格力市场份额达37.2%,稳居行业第一。2018 年,公司营业收入达到2000 亿元,归母净利润达262 亿元,近十年收入和归母净利润的复合增速达17%和30%,2018 年毛利率和净利率分别为30.2%和13.3%,ROE 达33.4%,高于同行。

    空调销量仍有空间,行业格局稳健:根据我们的模型,目前更新需求占比约35%,地产拉动的需求占比55%,现有家庭的新增需求占比10%;随着城镇化率见顶,新增住宅面积的下降,空调需求结构将发生变化,更新需求将替代地产拉动需求成为主导因素,空调销量的增速波动程度将不断下降,确定性增强。我们预测在饱和状态下的销量为1.06 亿台,但在地产销售或消费政策等刺激因素下或存在短期脉冲,2018 年空调内销量为9281 万台,预计仍有至少12%的增长空间。目前行业。空调行业内销CR3 达到69%,格力、美的和海尔市场份额分别为37%、22%和10%,空调行业已连续十年维持双寡头格局,行业有序竞争。

    格力核心竞争力强:(1)渠道控制力强:区域销售公司制度通过统一批发,统一渠道,统一管理,通过年终分红形式进行利益绑定,解决了经销商互相竞争的问题,稳定了价格体系,保证了各级经销商的盈利,保证了渠道体系的稳定;淡季返利制度下,格力解决了产销不平衡的问题,既保证了产品品质又保证了产品供应充足;(2)产品力强,产业链完整:公司注重研发,核心专利数量达5.6 万个,遥遥领先于同行;产业链完整,核心零部件压缩机和电机的产能分别达5000 万台和8000万和,配套高率高;(3)品牌力强,具备行业定价权:根据中怡康,格力终端价格从2009 年的3200 元提升至2018 的4500 元,零售量份额从2009 年的23%提升至33%,零售价均、提价幅度以及市场份额的提升均高于同行,均价与份额的双重提升体现了格力对消费者有较强的品牌溢价力;(4)财务稳健:格力资产负债结构优异,现金类资产在总资产中占比高达51%,有息负债在负债中占比仅10%,其他流动负债(主要是销售返利)占比高达34%,2018 年末,其他流动负债中的销售返利余额达到619 亿元,利润蓄水池深厚。

    盈利预测与投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。考虑到行业处于景气度低谷,预计伴随着零售端见底回升,公司出货将逐步回暖,我们预计公司2019-21 年收入分别为2025/2309/2550 亿元,归母净利润286/312/343 亿元,对应EPS 为4.75/5.18/5.70 元,当前股价对应19-21 年市盈率为13/12/11 倍。考虑到混改落地后,治理结构有望改善,分红确定性或将提升,我们认为公司合理估值水平在13-15 倍,对应目标价67.34-77.70,给予“增持”评级。

    风险提示:渠道库存高于预期,地产销售持续低迷,行业竞争加剧