宁德时代(300750)：收入逆势增长 竞争优势凸显

事件：19 年Q3 公司实现收入125.92 亿元，同比增长28.8%，环比增长22%；归母净利润为13.62 亿元，同比降低7.2%，环比增长29.1%；扣非净利润为11.46 亿元，同比下降11%，环比增长27%。

    点评：Q3 公司毛利率下降至27.9%，环比下降2.9Pct，主要受动力电池价格下滑影响，以及毛利率较低的锂电材料、储能业务占比提升所致。公司三季度动力电池装机量为7.8Gwh，环比下滑4%，但营收环比增长22%，我们认为主要有两个原因：

    1）锂电材料与储能业务增速较高，预计锂电池材料Q3 收入约15 亿元，储能收入约6 亿元；2）预计动力电池未装机但已确认收入约1.5Gwh，Q3动力电池销量约9.3Gwh；3） 动力电池装机结构中Pack+电芯占比环比提升10Pct，价值量增加导致单价高于纯电芯，对收入有一定提振作用；公司Q3 动力电池市占率已提升至63%，环比提高17Pct，同比提高23Pct，在行业阶段性低迷期，公司迅速占据市场份额的原因主要有两点：1）公司的产品竞争力较强，一致性、循环次数、能力密度均为行业领先。2）公司与下游整车企业签订了销售返利合同，下游整车企业为获得返利必须进行冲量。

    根据测算，19Q3 动力电池单价约1.07 元/wh，较上半年变化较小，我们认为主要是Pack 占比增加对冲部分降价。为应对补贴退坡，磷酸铁锂装机量占比在Q3 出现回升，公司磷酸铁锂大部分为Pack+电芯，因此19Q3Pack+电芯占比提升至51%，较Q2 提升10Pct。

    19Q3 期间费率环比增长2.4Pct，主要是由于Q3 财务费用率较19Q2 提升1.5Pct，销售费用率较Q2 提升1.4Pct。 19Q3 减值环比减少3.5 亿元是当期净利润环比增长的主要原因。19Q3 减值准备降低至1.3 亿元，环比减少3.5 亿元，当期减值占营业利润比例为8%，环比减少18Pct，预计Q3 无专项减值。经营活动现金净流量为30.49 亿元，环比增长33%，公司现金流依旧保持稳健，回款较优。

    市场担心公司市占率见顶，行业价格战加速。但我们认为公司三季度市占率提升超出预期，随着行业回暖，公司市占率或有所下降，但公司作为行业绝对龙头，预计市占率将维持高位，同时随着海外车企在2020 年陆续推出多款电动车型，公司海外出货有望逐步放量。公司作为行业的引领者，拥有较强的议价权，其他电池厂大多采取跟随的定价策略，市场价格大幅下降的可能性较小。我们认为公司有望继续保持稳健增长，预计2019-2021年归母利润将达47.3/58.7/66.7 亿元（原预计19 年利润为45.5 亿元，由于市占率超预期，上调19 年预测），对应 PE 33/27/23X，维持“买入”评级。

    风险提示：动力电池销量不及预期；价格下降超预期。