中国国航(601111):基数效应显著 成本下行提振业绩

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:韩轶超 日期:2019-11-03

  报告要点

      事件描述

      2019 年前三季度中国国航实现营业收入1030.8 亿元,同比+0.2%,实现归属净利润67.6 亿元,同比-2.5%;Q3 实现营业收入377.6 亿元,同比-2.3%,实现归属净利润36.2 亿元,同比+4.4%。

      事件评论

      运力增长放缓,国内外表现分化:公司Q3 运力增长仍然较为缓慢,ASK同比仅增长5.4%,环比提升0.4pct,主要因为:1)B737MAX 停飞压制运力增长;2)北京区域管制收紧,运力增速放缓。Q3 宏观经济下行使商务出行需求承压,公司客运需求增速同比放缓至6.0%,但需求增长优于供给,客座率保持较高水平,同比上涨0.5pct 至82.1%。此外,公司收紧国际市场运力投放,Q3 国际市场ASK 增速大幅放缓至约2.0%,致客座率国内外市场表现分化,分别同比变动-0.02pct 和1.8pct。

      基数效应显著,成本助力业绩提升。Q3 公司营业收入同比下滑2.3%,主要是2018 年末公司剥离国货航业务,本报告期内公司并表收入同比减少所致。叠加行业景气下行,拖累单位收益水平增速环比下滑2.6pct至-7.8%。Q3 公司单位非油成本同比降低9.1%,非油成本改善显著,主要是受民航发展基金减半征收、经租并表将部分非油成本计入财务费用、剥离国货航业务等多重因素影响所致。此外,Q3 航油价格大幅下滑,公司航油成本压力得以有效缓解,成本改善助力公司业绩提升。

      汇兑风险管理出色,补贴收入有所增加:2019 年部分航司开始执行经营租赁并表的会计准则,带来美元负债的大幅提升,2019H 公司美元负债规模约604.1 亿元,考虑到Q3 人民币下跌2.9%,测算公司Q3 的汇兑损失17.4 亿元,同比2018Q3 减少1.2 亿元,体现了公司出色的风险管理能力。同时,公司Q3 其他收益(补贴收入)为8.5 亿,较去年同期增加了2.5 亿元,预计航线网络有所下沉。

      投资建议:航线抬升收益改善,配置性价比突出。考虑:1)Q4 航油成本下降、汇率趋稳,成本费用压力望大幅缓解;2)新航季时刻结构优化显著,行业供给趋紧,国内收益有望改善。预计2019-2021 年EPS分别为0.57 元、0.72、0.88 元,对应PE 估值分别为15、12、9 倍。

      当前公司PB 估值仅1.3 倍,配置性价比显著,维持“买入”评级。

    风险提示: 1. 宏观经济下行风险;航油价格大幅上涨风险;人民币汇率大幅波动风险。