回天新材(300041)深度研究报告：原材料低位企稳盈利改善 高端胶粘剂业务迎来质变拐点

　　标杆客户合作全面升级，高端胶粘剂业务迎来质变拐点。高端胶粘剂领域进入门槛高且认证周期长，一直被汉高、富乐、巴斯夫、杜邦、3M 等欧美巨头牢牢把持，国产化率不足10%。公司经过长期研发投入，贸易摩擦背景下公司与标杆合作全面升级，送样认证周期大幅缩短。公司2019 年7 月专门成立通信事业部服务于华为项目，截止目前对接用胶达到50 款，未来通信电子用胶有望实现千万级销量数倍增长。轨道交通步入高速发展期，预计2020 年轨道交通用胶需求将达数亿元，公司与中车合作进入加速期；公司历经中车近两年的周期运行试验， 2019 年8 月取得中车集团某车型新项目五成的订单，在该工程项目中实现了采用国内产品的“零突破”。

    　　国内胶粘剂行业龙头，宜城基地预计年底投产。公司主要从事胶粘剂和新材料研发、生产和销售，是国内工程胶粘剂行业中规模最大、品种最全的企业。公司目前拥有上海、广州、常州及湖北四大生产基地，有机硅胶、聚氨酯胶和其他胶类产品产能分别为5 万吨/年、3 万吨/年、0.5 万吨/年；宜城基地（2 万吨高性能聚氨酯胶粘剂及年产1 万吨车辆用新材料项目）预计年底投产，达产后公司市场份额有望进一步提升。此外，公司积极拓展了太阳电池背板业务，目前公司太阳能电池背膜和氟膜产能分别为5000 万㎡/年、900 万㎡/年。

    　　主业胶粘剂受益原材料低位企稳，光伏背膜逐步放量盈利有望改善。（1）胶粘剂：公司多应用领域战略布局，涉足的细分市场包括新能源、电子电器、汽车、轨道交通等国家重点支持并处于高速成长的风口行业。胶粘剂市场集中度在不断提高，但国内以回天新材为代表的行业龙头市场份额2%不到，未来仍有较大提升空间。原材料（MDI、有机硅等）价格低位企稳，胶粘剂盈利改善；2019 年上半年公司有机硅胶和聚氨酯胶毛利率为39.59%、36.97%，同比增加14.71pct、10.68pct。（2）光伏背膜：国内光伏行业逐步消化政策冲击，发展前景良好。随着国产光伏背板产品技术和客户的突破，以及国产背板明显的性价比优势，预计未来国产太阳能电池背板市场在全球市场中的份额有望进一步提升。公司太阳能背膜业务研发持续投入，有较大的技术领先优势、规模优势，盈利逐步改善。

    　　盈利预测、估值及投资评级：公司是国内胶粘剂行业龙头企业，原材料（MDI、有机硅等）价格低位企稳，常规胶粘剂盈利改善；贸易摩擦背景下，高端胶粘剂加速进口替代，公司通信电子、轨道交通用胶业务迎来质变拐点。光伏行业消化政策冲击，公司背膜盈利有望改善。考虑到原材料价格下跌，调整盈利预测，我们预计公司2019-2021 年公司归母净利润为1.75/2.20/2.76 亿元（原2019/2020 预测值为2.24/2.98 亿元），对应EPS 0.41/0.52/0.65 元，对应PE26/21/17 倍。结合行业估值水平，给予2019 年30 倍PE，对应目标价12.6 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动，高端胶粘剂进口替代不及预期。