起步股份(603557)2019年三季报点评：19Q3品牌收入增速放缓 发行可转债强化运营能力
19 年1-9 月收入同增14%、净利同增2%，19Q3 收入增速放缓
2019 年1-9 月公司实现收入10.61 亿元、同增14.04%，归母净利1.51亿元、同增2.46%，扣非净利1.25 亿元、同增12.05%，EPS 为0.32 元。公司净利增速低于收入主要由于毛利率降、财务费用率升、资产减值和信用损失增加，净利增速低于扣非净利增速主要由于政府补助同比减少导致非经常性损益同比下降27.79%。
分季度看，2018Q1-19Q3 公司收入分别同增4.06%、9.50%、-2.20%、5.82%、19.11%、15.39%、8.29%，净利同增9.15%、7.30%、-2.45%、-38.78%、47.63%、-22.82%、16.53%。收入方面，19Q1-Q2 增速较高主要由于公司借助投资的跨境电商公司泽汇科技拓展境外销售渠道，19Q3 收入增速放缓主要由于主品牌ABCKIDS 收入增速有所放缓；净利方面，19Q1 净利增速高于收入主要由于公司毛利率同增、销售及管理费用率同降以及其他收益增加，19Q2净利下滑主要由于毛利率同降、财务费用升及其他收益减少，19Q3 净利增速高于收入主要由于销售及管理费用率同降、投资收益增加。
直营收入增长承压，经销渠道、OEM 收入是亮点
分业务来看：2019 年1-9 月公司ABCKIDS 品牌、鞋品OEM 业务分别实现收入9.23 亿元、1.29 亿元，同增9.43%、63.10%，其中ABCKIDS 品牌线下收入同增12.66%至8.72 亿元、主要由于ABCKIDS 品牌1-9 月店效收入同增11.09%至35.73 万元，线上收入同降26.60%至5087.49 万元。
分渠道来看：2019 年1-9 月公司直营、经销（含自有品牌和OEM）渠道分别实现收入6251.11 万元、9.90 亿元，同增-22.07%、17.48%，直营收入下降主要由于公司直营线上渠道收入同比下降，线下直营门店外延同增9.52%至23 家、收入占比较低；剔除OEM 业务公司经销收入同增12.74%，主要由于线下自有品牌经销门店外延同增1.34%至2418 家，经销单店收入同增11.25%至35.59 万元、渠道结构优化带动经销收入增长。
收入结构调整致毛利率降，费用率同降
毛利率：2019 年1-9 月公司毛利率同降0.67PCT 至35.86%，主要由于：
1）直营、电商渠道库存清理，2）高毛利率线上和直营渠道收入同比下降。
2019 年1-9 月公司直营和经销毛利率分别为47.73%、35.89%，同增-2.15PCT、-0.25PCT。
分季度来看，2018Q1-2019Q3 公司毛利率分别为36.37%（+1.57PCT）、36.36%（+0.04PCT）、36.84%（+1.16PCT）、33.77%（-0.05PCT）、36.69%（+0.32PCT）、35.14%（-1.22PCT）、35.95%（-0.89PCT）。
费用率：2019 年1-9 月期间费用率同降0.23PCT 至19.43%，其中销售费用率同降1.29PCT 至10.18%，主要由于线上、直营收入占比下降，费用投入同比减少；管理费用率（考虑研发费用）同增0.21PCT 至7.45%，主要由于股份支付等费用增加；财务费用率同增1.28PCT 至1.81%，主要由于短期借款增加、利息支出上升。
与阿里巴巴合作打造童鞋新零售模式，发行可转债提升运营能力我们认为：1）ABCKIDS 品牌方面，2019 年公司经销商门店数量同比略增，终端店铺形象升级、产品结构优化推动店效增长，直营线下门店继续稳健扩张，线上方面公司未来将继续投入更多资源推动收入恢复增长。未来公司加强产品研发、设计投入，与国际知名IP 合作推出“变形金刚”、“STAR”、“遗失的伙伴”等系列产品有望推动收入保持增长。2）OEM 业务方面，公司持续拓展童鞋代工品牌客户，带动OEM 收入增长。3）2019 年公司收入结构调整、毛利率同比下滑，资产、信用减值损失增加影响净利率，未来公司将加强线上渠道价格掌控，库存结构优化后资产减值损失有望减少，带动盈利能力有所恢复。4）公司深化与阿里云全渠道数字化合作，打造智慧体验式门店和柔性工厂，提升供应链管理能力，并借助阿里巴巴足形扫描仪等工具，实现童鞋定制新零售模式。5）2019 年8 月公司公告拟发行可转债，募集资金不超过5.20 亿元，用于智慧信息化系统升级改造、婴童用品销售网络建设和补充流动资金，可转债发行有助于提高公司信息化管理水平、运营效率及品牌影响力，9 月27 日可转债发行申请获得证监会受理。
由于公司计提资产、信用减值损失影响利润增速，我们下调2019 年EPS预测至0.40 元（前值为0.44 元），维持2020-21 年EPS 为0.50/0.56 元，目前股价对应19 年24 倍PE，我们看好儿童鞋服产业快速发展、公司成长空间较大，与阿里巴巴合作新零售有利于优化运营能力，但考虑到短期估值相对业绩增速较高，维持“中性”评级。
风险提示：行业竞争加剧、OEM 客户订单流失、新生儿数量增长不及预期等。
