周大生(002867):19Q3业绩受大环境及高基数承压 三四线开店保持快速扩张

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:刘文正 日期:2019-11-03

公司发布19 年三季报:①19Q1-3:实现营收38.1 亿元/+7.59%,归母净利7.27亿元/+22.31%,扣非归母净利6.89 亿元/+21.78%。其中,互联网(线上)销售收入增长显著,19Q1-3 营收3.44 亿元/+40.82%,占总营收的9.02%,加盟业务营收24.20 亿元/+4.02%,占总营收的63.51%;自营(线下)业务收入8.79 亿元/+1.93%,占总营收的23.07%;经营性现金流量净额5.29 亿元/+36.14%。②19Q3:

    实现营收14.21 亿元/+0.22%,归母净利2.52 亿元/+4.32%,扣非归母净利2.46亿元/+6.75%,业绩增速承压主要系18Q3 高基数(归母净利润YoY+59%,18全年为YoY+36%)以及19 年7-9 月限额上社零的黄金珠宝行业销售额走弱所致。

    19Q1-3 门店净增加412 家,三四线渠道保持快速下沉。①新开店:19Q1-3 净增门店412 家,与18Q1-3 净增466 家相比扩张略放缓。其中,19Q1-3 自营和加盟店分别净减少13 家和净增425 家。截止19 Q3,公司的门店总数增至3787 家(加盟门店3498 家,自营门店289 家)。②关店数:公司在19Q1-3 期间继续保持快速展店势头,全年新开门店618 家,关店数206 家,相比19Q1-3 的关店135家有所增多。③19Q3 开店:门店净增加188 家,其中加盟店净增194 家,自营净减少6 家,估测门店继续向三四线城市下沉以及南方等此前覆盖相对较少的省份拓展。

    轻资产模式推动毛利率持续上行,费用率控制得当同比下滑。①19Q1-3:整体毛利率36.76%/+2.31pct,主要或受金价上涨推动素金首饰毛利率提升所致。19年Q1-3 期间费用率为12.67%/-0.70pct,其中销售费用率9.84%/-0.30pct;管理费用率2.35%/-0.09pct,研发费用率0.21%/+0.02pct,财务费用率0.26%/-0.34%pct,主因人民币对美元汇率变化及银行存款利息收入增加所致。净利率19.09%/+2.30pct。②19Q3:整体毛利率35.14%/+0.89pct。19Q3 期间费用率11.02%/-1.60pct。其中,销售费用率8.20%/-0.31pct;管理费用率2.27%/-0.14pct;研发费用率0.16%/-0.32pct ; 财务费用率0.38%/-0.83pct 。19Q3 净利率17.76%/+0.7pct。

    核心逻辑:短中期以点带面三四线门店快速扩张,中长期产品力及门店管理优势下同店增长可期。1)门店数量扩张:公司在门店扩张上采用一二线自营定位样板店,三四线加盟扩张实现快速下沉。我们在外发的周大生深度中测算指出,中性假设下取四川和河南的开拓程度均值的80%为公司未来在各地区的成熟开拓程度,公司目前可开店空间预计仍有至少1617 家,门店扩张仍有约47.9%潜力;2)单店毛利提升:公司积极打造应用不同场景的钻石产品矩阵,迎合消费者的非婚庆钻石需求,以及持续加大品牌的宣传力度,叠加公司门店及渠道管理能力在行业中优势突出,中长期维度下,单店销售额及产品加价率的提升同样潜力较大。3)并购协同:公司财务投资I do 16.6%股权,后续两大珠宝品牌商在渠道、产品、研发等多维度的战略合作值得期待。4)估值层面:目前受到非控股股东北极光的减持影响,在未来3 年业绩复合增速有望达22%+下,对应2019-21 年PE 仅15x、12x、10x,短期资金面不利因素或已被市场反映,中长期维度下,当前时点具备估值优势。

    投资建议:买入-A 投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升,预计公司在2019-21 年分别净开店500 家/398 家/323 家,整体收入增速为12.5%/12.2%/14.2%,整体归母净利润9.89 亿元/11.85 亿元/14.06 亿元,对应增速分别为22.7%/19.8%/18.7%,对应2019-21 年PE 为13x、11x、9.3x,给予6 个月目标价25.75 元。

    风险提示:宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期、金价波动。