安正时尚(603839)：服装、代运营电商表现亮眼 服装品牌调整或将进入尾声

19Q1-Q3 收入增长54%，归母净利润增长13%。19Q1-Q3 公司实现收入17.91 亿元，同比增长54.13%，归母净利润2.78 亿元，同比增长12.55%，扣非净利润为2.39 亿元，同比增长20.73%。19Q1-Q3 公司毛利率为53.86%，同比降低13.76pct，期间费用率为33.65%，同比降低10.27pct，其中销售费用率、管理+研发费用率分别为24.41%、9.30%，同比降低5.88、4.42pct，主要因礼尚信息低毛利率、低费用率的并表导致毛利率、费用率的波动，净利率为15.52%，同比降低5.73pct。

    19Q3 收入同比增长63%。19Q3 公司实现收入6.67 亿元，同比增长62.64%，归母净利润8561 万元，同比增长1.40%，毛利率为51.94%，同比降低14.39pct，期间费用率同比降低9.60pct 至33.35%，其中销售费用率、管理+研发费用率分别为25.27%、7.86%，同比分别降低3.28、6.58pct，净利率为12.84%，同比降低7.76pct。

    服装主业电商、代运营电商全面高增长。前三季度公司实现线上收入8.69 亿元，同比增长376%，主要因公司在2018 年10 月收购电商代运营公司礼尚信息70%股权，该业务被划入电商业务后，增厚电商业务规模。拆分看，服装业务电商实现收入2.55 亿元，同比增长40%，与上半年增速基本持平，显示了公司强品牌力产品在线上认可度。礼尚信息前三季度实现收入6.14 亿元，上半年礼尚信息净利率为11.8%，就此我们估计前三季度礼尚信息已实现净利润超过7000 万元，并表利润约5000 万元。礼尚凭借自身电商运营及营销一体化的代理服务，与超过20 个海内外知名品牌合作，与客户建立深入的信任关系，持续扩大销售规模。

    服装主品牌玖姿维持稳定增长，其他品牌调整陆续进入尾声。前三季度公司服装各品牌合计收入11.7 亿元，同比增长1%，主力品牌玖姿收入8.58 亿元，占比73%，收入同比增长7%，店铺数量同比减少2.5%，我们估计同店应实现中个位数增长。其他5 个品牌店铺数较少，店铺数量净减少对整体收入影响较小，尹默、安正、摩萨克、斐娜晨和SM 分别实现收入1.51 亿元、5206万元、1629 万元、6968 万元和924 万元，前4 个品牌同比分别为-9%、-6%、-14%、-21%，SM 品牌无同期可比。4 个有可比数据的品牌中，3 个品牌在Q3 恢复正增长，尹默、安正、摩萨克和斐娜晨增速分别为-4%、14%、11%、9%，我们预计小品牌的调整将逐渐进入尾声，我们估计2020 年非玖姿品牌业务整体或将实现稳定增长。

    持续优化店铺，19Q3 末门店数量为917 家，较年初净减少56 家。前三季度整体新开店70 家，关闭店铺126 家，净关店56 家至917 家，直营店、加盟店分别为328、589 家。按品牌分，除新开品牌报告期内均出现净关店：玖姿期末674家，净关店18 家，尹默88 家，净关店15 家，安正34 家，净关店12 家，摩萨克37 家，净开店6 家，斐娜晨80 家，净关店18 家，Stella McCartney 4 家，净开店1 家。

    以“金字塔”式矩阵组建品牌集团。公司在原有中高端男女装多品牌的布局下，在其他维度拓展集团矩阵，2018 年2 月获得英国奢侈品牌Stella McCartney 及Stella McCartney Kids 在大中华区的代理权，10 月收购代运营品牌礼尚信息70%股权，12 月参股中国十大童装品牌青蛙王子，2019 年获得童装公司零到七51%股权并由此获得韩国知名童装品牌ALLO&LUGH 等多个童装品牌。由此，公司建立了中档至顶级服装、线上至线下零售、成人至童装的业务版图，致力成为有国际影响力的多品牌时尚集团。

    盈利预测与估值。考虑到非玖姿的服装品牌仍在调整中，我们小幅下调2019、2020 年净利润分别为 3.37、3.95 亿元，给予公司2019 年15-17XPE，对应合理价值区间 12.60-14.28 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。宏观经济波动，终端零售疲弱，行业竞争加剧