豫园股份(600655)：19Q3扣非业绩高增长 珠宝+餐饮食品高增长有望引领公司重估

公司发布19 年三季报：1）19Q1-3：实现营收270.82 亿元/ YoY +35.76%（调整后），主要系珠宝时尚业务营业收入增长及物业开发项目交付引起营业收入较上年同期增加推动；归母净利润12.39 亿元/YoY+9.02%（调整后）；扣非归母净利润10.91 亿元/ YoY +195.59%（主要系2018 年上半年因同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日当期净损益属于非经常性损益所致）。根据已披露公告，我们拆分得到18Q1-3 的经调整后扣非归母净利润（排除同控因素）为8.4 亿元，估测对应19Q1-3 的扣非业绩同口径下为同比增长29.5%。

    公司19Q1-3 经营性现金流净额-6.93 亿元（去年同期为15.99 亿元），主要系报告期内获取房地产项目引起现金流出增加。2）19Q3：实现营收74.29 亿元/+38.90%（调整后），归母净利润2.18 亿元/+7.67%（调整后），扣非归母净利润2.04 亿元/+31.91%（调整后）。

    珠宝时尚业务门店加速扩张亮眼，餐饮食品业务内生外延共驱成长。①珠宝时尚：19Q1-3 期间珠宝时尚业务实现营业收入150.79 亿元/YOY+15.73%，毛利率为8.18pct/+1.49pct，主要系公司于2019 年Q1 完成收购IGI 项目，且在19Q1-3 期间对销售渠道进一步拓展推动。在开店方面，公司19Q1-3 老庙及亚一门店合计净增525 家实现加速扩张，截止19 年三季度末门店数增至2615 家（其中2417 家加盟店）。在产品方面，公司继推出古韵金2.0 和“时来运转”系列后，又推出了万宝宝、麦玲玲设计师合作款等“新中式”新品，产品迭代更新持续推进。在产业链方面，公司在今年与国内镶嵌类珠宝加工领军企业深圳星光达珠宝共同成立合资公司，有望对后续珠宝业务的供应链水平继续优化；②度假村：营业收入7.63 亿元/YoY+16.72%，毛利率为83.67%/+0.35%；③餐饮管理及服务： 营业收入5.83 亿元/YOY+30.86%，主要系公司2018 年8 月完成收购苏州松鹤楼项目，并且既有门店完成升级后，推动餐饮业务增长驱动，毛利率为65.53%/+0.12pct。公司在19Q1-3 期间对门店松月楼和绿波廊升级改造完成并获市场好评，松鹤楼苏式汤面连锁的第三家门店也已正式开业；④医药：营业收入2.35 亿元/YoY-4.04%。毛利率为20.12%/-2.66pct；⑤商业经营管理及物业租赁服务：营业收入4.16 亿元/YoY+40.28%， 主要系本期有新承接的商业经营管理项目，毛利率为69.35%/-3.22pct；⑥物业开发及销售：营业收入97.60 亿元/YOY+91.71%，主要受物业开发项目交付结转变动影响，毛利率为27.02%/+1.18pct。19Q3 期间，公司在武汉打造的标杆项目——云尚〃武汉国际时尚中心开业运营，核心定位产融结合的服贸时尚中心，有望成为公司时尚地标的新代表作；⑦文化食品饮料及商品：营业收入2.08 亿元/+48.67%，毛利率为32.15%/-5.14pct。

    毛利率19Q1-3 受珠宝业务及餐饮并表推动继续提升，整体净利率基本保持稳健。1）19Q1-3：公司19Q1-3 毛利率23.76%/+3.64%，主要系金价上涨带动珠宝时尚业务利润率上行，以及18 年8 月开始并表苏州松鹤楼项目推动；期间费用率11.37%/+0.97%,管理费用率5.88%/+0.73pct, 主要系公司因并购等业务规模扩大引起管理费用率增长，销售费用率3.86%/-0.15pct，财务费用率+1.63%/+0.39pct，投资收益为7774 万元，整体净利率6.02%/-0.29%。2）19Q3：公司19Q3 毛利率22.88%/+4.79%，期间费用率13.26%/+0.27%，管理费用率6.98%/-0.01pct, 销售费用率4.90%/-0.02pct ， 财务费用率+1.38%/+0.30pct，投资收益为-2187 万元，整体净利率3.32%/-2.43%。

    核心逻辑：资产重组落地，好产品+产业协同推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19 年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3 年业绩承诺，助力公司整体业绩良性增长。

    ②复星集团18 年7 月二次增持公司实现绝对控股，大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间，协助公司有效梳理管理体制和体系，助力公司多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应，为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22 年公司业绩复合增速不低于12%，有望对公司未来3 年业绩稳健增长实现良好绑定。

    投资建议：“买入-A”评级。公司经18 年整合调整后，2019-22 年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下，未来3 年业绩增速中枢有望实现上移。我们预计公司2019-2021 年归母净利润34.9 亿元、39.8 亿元、45.4 亿，增速+15.5%/+14.2%/+13.9%。给予6 个月目标价12.20 元。

    风险提示：珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。