老凤祥(600612)：受益金价上行 19Q3业绩继续提振

事件：公司发布三季报。1）19Q1-3：营收421.29 亿元/+15.41%，归母净利11.66 亿元/+18.01%，扣非归母净利11.25 亿元/+18.10%。19Q1-3经营性现金流净额-11.27 亿元/18Q1-3 为1.80 亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增长幅度大于销售商品、提供劳务收到的现金增长幅度以及支付税费增加所致；2）19Q3：营收140.24 亿元/+24.59%，归母净利4.27 亿元/+26.26%，扣非归母净利4.02 亿元/+23.87%（环比19Q2 YoY+21.48%继续提速），我们认为或系19Q3 黄金价格进一步上涨带来黄金产品的增值保值投资需求进一步提升推动。

    19Q3 受益金价上涨主业收入增速及利润率均环比进一步提升，加盟、专卖店扩张持续推进。1）门店扩张：截止2019 年9 月末，公司“老凤祥”品牌共计拥有营销网点达到3722 家（含海外银楼19 家），其中连锁加盟店、专卖店和经销网点合计为3545 家。公司19Q3 净增直营网点0 家（期末数仍为139 家），净增连锁加盟店、专卖店和经销网点合计为134 家（期末数增至3545 家）。2）营收拆分：公司黄金珠宝业务中，19Q1-3 中国大陆实现营收324.74 亿元/+16.19%（环比19Q1-2 的+12.77%实现加速），我们认为主要系金价在19Q3 期间继续上行催化市场需求所致；中国香港地区19Q1-3 实现营收2.02 亿元/-3.15%（环比19Q1-2 的+11.41%放缓）。3）毛利率：19Q1-3 中国大陆的黄金珠宝业务毛利率为16.19%/+1.88pct （环比19Q2 的YoY-0.12pct 盈利改善），中国香港地区的毛利率为26.13%/+1.15pct（环比19Q2 的YoY-0.12pct盈利同样改善）。

    毛利率19Q3 继续小幅提升，各项费率保持平稳，投资收益受子公司交易性金融负债影响而大幅减少。1）19Q1-3：公司19Q1-3 毛利率8.48%/+0.48pct ， 整体期间费用率2.95%/-0.02pct ， 销售费用率1.66%/+0.03pct，管理费用率0.82%/-0.03pct，研发费用率0.04%/同比基本持平，财务费用率0.44%/-0.02pct，投资收益为-1.77 亿元，主要系下属子公司上海老凤祥有限公司交易性金融负债产生的投资收益减少， 整体净利率3.63%/+0.08%。2 ） 19Q3 ： 公司19Q3 毛利率8.97%/+0.49pct ； 整体期间费用率2.91%/+0.06% ， 销售费用率1.49%/+0.02pct ， 管理费用率0.94%/+0.06pct ， 研发费用率0.04%/+0.01pct，财务费用率0.44%/-0.02pct，Q3 投资收益为-1.45 亿元，整体净利率3.96%/+0.03pct。

    核心逻辑：黄金价格持续上行+国企改革推进+加盟店持续下沉三四线，黄金首饰龙头内生外延助力发展。①公司为上海市国改企业先锋，此前的上海老凤祥股权转让主要为后续做进一步的混改扫清障碍，最终实现公司的新一代管理人员能够进入股权结构，形成利益绑定及提高管理效率，利好长期发展。②黄金饰品需求：受益19Q2 以来黄金价格持续上涨且未来中长期看趋势仍有望延续，在一定程度上催化市场对黄金产品增值保值的投资属性需求，推动公司19Q2-3 黄金主业收入利润加速上行。此外，黄金首饰时尚化年轻化有望继续带动增量，行业内生需求依旧有望向好。③公司18 全年净增营销网点347 家，增至3521 家，并在19Q1-3 继续净增201 家营销网点，渠道扩张持续推进。

    未来在“五位一体”营销体系带动下，有望继续实现三四线城市门店下沉。

    投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2019-2021 年收入为498亿元/557 亿元/621 亿元，增速分别为13.8%、11.8%、11.5%，净利润分别为14.2 亿元/16.4 亿元/18.2 亿元，增速分别为18.3%、15.0%、11.0%，首次覆盖给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为61.65 元，对应2019 年22.7 倍的动态市盈率。

    风险提示：金价波动、门店扩张速度不及预期、行业竞争加剧等。