中国船舶(600150)：业绩持续低迷 静待资产整合落地

业绩低于预期，但考虑到资产重组和两船合并预期，维持“买入”评级

    公司发布2019 年三季报，报告期内实现营业收入163.47 亿元，同比增长45.98%；实现归母净利润9632 万元，同比下降68.90%，业绩增长低于预期。预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.16 元、0.20 元、0.22 元，但考虑到南北船合并带来的行业资源整合红利，以及大股东持续推进资产运作打造军民造船总装平台的预期，维持“买入”评级。

    三季报业绩低迷，综合毛利率下降

    2019 年前三季度，公司实现营业收入163.47 亿元，同比增长45.98%，公司聚焦主业，咬紧任务目标，生产任务完成相对饱满；营业成本150.09 亿元，同比增长50.27%；毛利润13.38 亿元，同比增长10.56%，增长幅度1.28 亿元。公司业务综合毛利率8.18%，相对于去年同期的10.80%，下降了2.62 个百分点，我们认为主要是由于船舶制造行业持续低迷，市场竞争激烈及原材料费用上涨等原因所致。

    期间费用率下降，非经常性损益影响利润表现，扣非后利润提升

    2019 年前三季度，公司期间费用总计12.16 亿元，同比增长5.34%，增长幅度6164 万元；期间费用率7.44%，同比下降2.87 个百分点，经营效率不断提升。2019 年前三季度，公司投资净收益亏损831 万元，较去年同期收益4.43 亿元，大幅下降的主要原因是去年同期有3.67 亿长期股权投资处置收益。资产减值损失1.04 亿，同比下降50.63%，降幅1.07 亿元。公司扣非后归母净利润为亏损6356.14 万元，相较于去年同期亏损3.07 亿元，有大幅改观，经营质量有所提高。

    民船制造龙头，拟资产重组注入军船资产，维持“买入”评级

    根据当前公司经营状况，实际营收增长高于初始假设，但实际毛利率低于初始假设，因此调整了相关假设。我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为211.75/226.38/261.51 亿元（调整前为173.32/185.26/213.18 亿元），2019-2021 年归母净利润2.24/2.70/2.90 亿元（调整前为6.81/8.66/10.23亿元），预计2019 年公司BVPS 为10.99 元。考虑到南北船合并带来的行业资源整合红利，以及大股东持续推进资产运作打造军民造船总装平台的预期，按照2019 年市场平均2.12 倍PB 估值均值，给予2019 年2.10-2.14倍的目标PB 估值，对应目标价范围为23.08-23.52 元，维持“买入”评级。

    风险提示：民船行业复苏不及预期；重组方案能否通过审批尚存不确定性。