华帝股份(002035)：拐点渐显 估值扩张预期

投资思考：厨电板块预期修复及估值收敛的持续。8 月以来二级市场倾向于暂时搁置地产长周期销售前景而聚焦短周期的竣工复苏。近期老板电器凭借工程渠道放量率先实现反弹,并引领厨电内部行情分化。较为近似的盈利增速预期,可以美的000333 估值为锚,观察厨电企业的经营趋势性变化来进行短周期的相机抉择（按Wind 一致预期,老板电器2020PE 16.8x,华帝股份10.8x）。 2B 工程渠道早于2C 零售渠道反应地产竣工驱动的厨电景气,因此行情的演绎可从老板电器002508 推演至华帝股份002035。

    2019 年三季报整体符合预期。2019 年1-9 月公司实现营业收入42.8 亿元，YoY-7.9%，归母净利润5.2 亿元，YoY+16.9%；单Q3 季度，公司实现营收13.4 亿元，同比-8.6%，归母净利润1.2 亿元，YoY+22.2%。Q1-Q3 销售毛利率48.9%，YoY+2.5pct；销售净利率12.3%，YoY+2.5pct。

    基本面筑底，Q4 有望出现向上拐点。

    1）公司自2019 年起在工程渠道改以出货作为考核标准，工程人员对开票的关注度有所降低；Q1-Q3 工程渠道收入同比下滑26%，但发货同比增长30%，预计Q4 开票进度将快于前三季度。2）公司自2018 年起推行渠道变革，即逐步取消二级以下代理商库存，至今基本完成二级以下代理商的库存去化，目前整体库存水平合理且低于行业整体。3）2B 工程渠道早于2C 零售渠道反应地产竣工驱动的厨电景气，C 端零售复苏可期。

    提升品牌定位，持续降本增效，盈利能力改善明显。

    1）公司通过升级零售终端形象，并进行创意营销，获取年轻消费者心智，在中高端厨电板块地位已较为稳固，毛利水平可观；2）自2015 年起公司加大自动化设备的采购和建设及投入，自动化率从2015 年前的0%提升到了目前的30%，人均效益提升了50%以上；2018 年起，从设计端、供应端、生产端、采购端多方面进行优化，成本管控有效，未来仍有改善空间。

    中长期愿景：整体厨房解决方案值得期待；配套率与客单价的提升是厨电行业在存量竞争时代的发展方向。

    1）精心规划和调整燃气热水器产品，不断完善洗碗机产品线，厨电品类齐全且产品力、品牌力持续提升。2）橱柜业务有望与厨电板块协同。公司2004年起进入橱柜行业，2018 年起进军整体家居；因家居类业务流量先于电器类，家居业务的深耕可更早截获消费者的采购需求。3）工程渠道开始布局发力，逐步显现成效，已进入保利、绿地供应体系。

    风险提示：地产竣工复苏低于预期、行业竞争加剧