海天味业(603288)：业绩符合预期 盈利能力稳定

結論與建議：

    业绩概要：公司1-3Q 实现收入148 亿，同比增16.6%，净利润38.4 亿，同比增22.5%，毛利率为44.51%，同比下降1.96pct，主要由于产品结构调整和原材料价格变动。测算3Q 实现收入46.6 亿，同比增16.85%，净利润10.85亿，同比增23%，毛利率43.8%，同比下降1.3pct。公司经营稳健，业绩符合预期。

    3Q 公司酱油、耗油及调味酱分别收入26.9 亿、8.3 亿和5 亿，分别增14%、19%和14%，各项业务开展顺利，增速均较2Q 有所提升，调味酱增速持续回升，渠道调整成果显现。3Q 经营活动净现金流入22.7 亿，呈明显增长，我们认为前两个季度受原材料采购影响，现金流较低，目前处于正常水平，另一方面，亦受益于经销网络扩大，经销商打款积极。

    从渠道来看，三季度经销商数量达5640 个，环比增加271 个，经销商网络进一步加密，中西部及北部地区经销商数量增长较快。3Q 末公司预收款余额达19.4 亿，同比上涨52%，对应3Q 经营净现金流入22.7 亿，同比大幅增长，反映经销商拿货积极，公司后续业绩确定性较强。此外，线上渠道发展迅速，前三季度实现收入2.8 亿，同比增35%。

    费用方面，3Q 延续上半年趋势，公司综合费用率下降4.13pct，主要由于销售费用率下降2.81pct，应受益于部分经销商选择产品自提，使运费支出下降，另外，研发费用率下降1.31pct。

    作为弱周期的调味品龙头，我们肯定公司经营及盈利能力，预计原材料价格波动将减小，毛利率变化将趋于平和，另外。目前公司产能基本已饱和，随着产能布局扩大，公司未来业绩增长有保障。维持此前盈利预测，预计2019-2020 年将分别实现净利润52.9 亿和61 亿，同比增21.3%和15.5%，EPS 分别为1.96 元和2.26 元，当前股价对应PE 分别为57 倍和50 倍，估值相对吸引力不突出，维持“持有”投资评级，建议逢低吸纳。

    风险提示：食品安全问题，终端销售不及预期，原材料成本大幅上升