蓝思科技(300433)深度报告:新周期开启 最为受益标的

类别:创业板 机构:广州广证恒生证券研究所有限公司 研究员:肖明亮/李峥嵘 日期:2019-11-02

  与市场不同观点:对于公司,我们认为需要把握的核心投资主线是:需求→产能利用率→利润弹性,需求端为研究核心,因而本文将首先研究行业周期状况,进而阐述三因素驱使公司为最受益标的。研究下来,我们认为当前玻璃盖板创新周期仍未被市场充分反映,且市场过于担忧价格竞争及替代品(比如复合板)威胁,对公司核心供应商地位、产业链议价及长期业务布局等能力未充分认识,本文将一一进行详解。

    手机后盖3D 玻璃趋势明显,前盖价值潜力更大。我们统计梳理过往10 年主流手机的前后盖板变化,结果表明双面玻璃已成为主流,前盖正从2.5D 玻璃转向为3D、3.5D 玻璃,手机后盖材质经历“塑料→金属→玻璃”变化,玻璃已成为手机材质主流,结合IHS 数据,我们预计安卓端3D 玻璃盖板渗透率今年将从年初15%增至30%。我们认为三大因素驱使安卓终端厂商使用3D 玻璃及3.5D 玻璃盖板:1)外观推动终端品牌溢价提升,品牌竞争保持差异化,功能性继续加强;2)相比金属,有利于无线信号穿越及无线充电;3)AMOLED普及。从制造流程上看,防护玻璃由2.5D→3D→3.5D,制造难度依次上升,美观性和功能性进一步强化,价值量同样依次上升。

    三因素驱使公司为最受益标的。我们认为公司是全球玻璃盖板的主要供应商(~31.72%份额),是A 客户核心供应商(~53%份额),同时公司主导并引领3D 玻璃盖板和3.5D 玻璃盖板发展,预计份额占比近50%。对于投资者主要担心两个方面:1)技术路线变更;2)竞争压力所带来的降价和份额丢失,我们分别进行阐述。此外,我们认为市场并未充分认识到公司购买端议价权的提升,我们通过波特五力模型及新品研发过程进行剖析。最后,工艺、自动化设备、耗材、模具等均为曲面玻璃生产的核心要素。新设备作为公司四大研发战略之一,结合公司15+年的行业经验和工艺积累,尤其是拥有自研工艺技术、核心耗材及自动化设备,在产能、良率方面全面领先于同行。

    蓝宝石、陶瓷及汽车电子业务锦上添花。蓝宝石应用在摄像头防护镜片,蓝宝石/陶瓷应用在可穿戴设备。公司为A 客户蓝宝石材料和陶瓷的核心战略供应商,2019 年苹果新机iPhone 11 由去年的单设升级为双摄,iPhone 11Pro 及Pro Max 由去年的双摄升级为三摄,明年或将增加后置ToF 镜头,这将使得摄像头防护镜面需求量成倍增长,公司可以充分享受多摄升级的利好。此外,Apple watch 占全球智能手表比例约50%,公司有望受益可穿戴设备高景气度。智能汽车业务方面,公司是特斯拉中控屏的核心战略供应商,而特斯拉在智能汽车行业地位,类似消费电子中的苹果,引领行业的创新和发展,我们看好公司该业务前景。

    盈利预测:我们预计公司2019/2020/2021 年营收为306.57、373.32、443.33亿元,YoY 10.61%、21.77%、18.75%,归母净利润为17.09、25.37、29.47亿元,YoY 168.27%、48.47%、16.17%,最新股本摊薄EPS 为0.44、0.65、0.75 元,当前股价对应PE 为30.10、20.28、17.45。考虑公司近3 年盈利趋势向好,我们拟采用PEG 估值法。我们选取6 家消费电子产业链可比公司,2020 年PE 对应PEG 为0.63,较行业平均(0.96)处在低估状态。我们给予公司行业平均PEG 0.96,结合公司2020/2021 年平均利润增速状况,给予31 倍PE,2020 年公司EPS 预计为0.65,给予目标价20.15 元,合理估值上涨空间为53.82%。

    风险提示:行业竞争趋紧、3D 及3.5D 玻璃盖板渗透不及预期、出口税收返还政策变化、公司新品拓展及产能爬坡不及预期、大客户订单流失风险。