泸州老窖(000568)：业绩增长稳健亮眼 高档酒提价放量未来可期

　　报告摘要：

    　　事件：公司三季报业绩稳健高速增长，符合预期。公司19Q1-Q3 实现营收114.77 亿元，同比+23.9%，净利润37.95 亿元，同比+37.96%，经营性活动现金流净额同比+47.85%。其中，单三季度营收同比+21.86%，净利润同比+35.5%。

    　　高中档酒的放量是营收持续高速增长的主要原因，上半年中档酒特曲借渠道之力实现放量，三季度实行控量挺价，高档酒国窖1573 在量的增长幅度高于特曲，截至10 月份国窖1573 单品成功突破百亿。区域稳步扩张带来量的增长，自18 年全面打响泸州老窖“东进南图”攻坚战以来，成功实现华东、华南销售破局，华东地区成长较快。

    　　特曲+国窖1573 纷纷提价，叠加合理控费，利润端表现亮眼。19 年前三季度毛利率81.07%，同比增长4.14pct，三个季度毛利率环比均上行，主要系提价及产品结构变化。提价方面，中档酒特曲价值回归，价格站上历史高位，稳稳占据中档价格带市场（200-400 元）；国窖1573 在高端酒市场依然采取跟随茅台策略，上半年茅台提价给予公司进一步提价的空间，7 月份公司对43 度、46 度国窖1573 等进行了一次较大规模的提价，且近日再次发布上调52 度国窖1573 经典装价格通知，高中档酒稳步提价，利润空间增长。产品结构方面，国窖1573 量增高于特曲，高档酒占比或提升提高整体毛利率。

    　　前三季度费用继续维持稳定，单三季度费用率增长。19 年前三季度销售费用率22.7% ， 均与去年同期持平。19Q1-Q3 销售费用率分别为16.9%/21.7%/30.8%，呈现上升趋势。第三季度期间应收账款下降26.1%，预付款项上升18%，公司在一些成熟区域或面临竞争压力，并积极投入费用拓展新区域市场，不过公司控费决心较大，预计19 年全年费用端稳定。

    　　高中档产品稳步提价，费用投放稳定，保障了公司利润端的持续增长，19年前三季度净利率33.07%，较去年同期增长3.37pct。

    　　依托渠道管理优势，高中档酒提价政策稳步落地。高中档酒提价顺利，终端政策落地且未出现销售上的大幅波动，主要系公司强大的渠道管控能力，体现在渠道拓展能力以及管控能力上。渠道改革初见成效，公司管理团队管理经验成熟丰富且成员构成稳定，对渠道整顿的决心较大，大力度削减运营商数量，保障了高中档酒提价动作的顺利进行，在“重回行业前三”的目标指引下，高中档酒增长势头强劲。

    　　高档酒国窖1573 的放量仍为公司长期着力点，公司将充分利用渠道端优势不断发力，高档酒增长未来可期。高端酒产能未来将逐步释放，未来公司所投资的74 亿酿酒工程技改项目截至2019H1 工程进度60%，三季度末在建工程较年初增长95%，该工程建设按计划推进，该项目投产后，可将原来用于生产中端产品的老窖池置换出来专注于生产国窖1573 基酒，高端酒产能增长将支撑公司放量战略。

    　　盈利预测：渠道管控优势是基础，未来高档酒产能扩张是保障，“特曲+国窖1573”品牌打造是利器，看好公司持续性业绩强势增长。预计公司19-21 年收入分别实现162.83 /196.94 /238.40 亿元，同比增长24.72% /20.95% /21.05%，预计净利润分别实现48.71 /63.09 /80.36 亿元，同比增长38.77% /29.51%/27.36%，每股收益3.31、4.28、5.47 元，给予2020 年28X 估值，对应目标价119.84 元，上涨空间为40%，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：高档酒提价落地不及预期，区域扩张不及预期，产能瓶颈等。