贵州茅台(600519):三季度直营放量明显 占比环比显著提升

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:周颖 日期:2019-11-01

1.事件

    贵州茅台发布2019 年三季报。2019 前三季度公司实现营业总收入635.09 亿元,同比增长15.53%,营业收入609.35 亿元,同比增长16.64%;实现归母净利润304.55 亿元,同比增长23.13%,扣非归母净利润305.34 亿元,同比增长22.48%。

    2.我们的分析与判断

    (一)Q3 单季收入14%,利润增速17%

    公司三季度单季收入增速较二季度略升,净利润增速环比继续回落。从单季度数据来看,2019 一至三季公司营业总收入分别为224.81、186.92、223.36 亿元,同比增速分别为22.21、10.89、13.81%;营业收入分别为216.44、178.44、214.47 亿元,同比增速分别为23.92、12.01、13.81%;归母净利润分别为112.21、87.30、105.04亿元,同比增速分别为31.91、20.29、17.11%;扣非归母净利润分别为113.02、87.30、105.03 亿元,同比增速分别为32.79、18.39、16.12%。公司总体增长仍然稳健,利润增速高于收入增速较多。

    2019 前三季度茅台酒、系列酒分别实现收入538.32、70.38 亿元,同比增速分别为16.36、18.61%。从2019 单季度增速表现来看,茅台酒在一季度实现高增长之后,二三季度较为平稳,维持在12%左右;系列酒二季度较弱,一、三季度表现更强,均超20%。

    (二)预收账款同比微增,打款政策改变现金流

    公司预收账款同比仍然实现小幅增长。19Q3 公司预收账款余额为112.55 亿元,环比Q2 减少10.02 亿元,同比增长0.79%,在二季度结束连续6 个季度的同比负增长的基础上,实现了小幅增长。公司Q3 收到销售回款228.39 亿元,经营性现金流量净额为32.28 亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2 的246.72%回落至19Q3 的28.79%,去年Q3 该比例为108.67%。

    打款政策调整对预收账款和现金流指标产生影响。根据酒说相关资料,公司6 月中旬通知要求经销商在6 月30 日之前完成茅台酒53 度(带杯装)三、四季度一并打款,取消原定的三季度打款计划。因此公司Q2-Q3 预收账款和现金流的变化在预期之内。

    (三)毛利率和净利率提升

    公司毛利率和净利率在高基数上继续稳步提升,盈利能力较强。2019 前三季度公司毛利率为91.49%,同比提升0.37PCT,推测与公司增加高单价非标酒投放有关。2019 前三季度公司销售费率4.29%,同比下降1.16PCT,说明公司营销投放有所收敛,考虑到下半年直营份额会有所增加,预计将伴随营销资源投放,全年销售费率将维持稳定;管理+研发费率6.79%,同比下降0.25PCT,管理效率进一步提升。毛利率的提升和期间费率的下降带动公司净利率同比提升2.33PCT 至53.19%。

    (四)三季度直营放量明显,直营占比环比明显提升

    从2019 前三季度看,直营占比低于去年平均水平,主要来自于上半年影响。2019 年上半年公司直营销售额占比为4.06%,低于2018 年上半年的7.72%;2019 前三季度,公司直营销售占比为5.10%,低于2018 前三季度的7.41%;2018 年全年直营销售额占比为5.95%。

    19Q3 直营放量明显,直营占比同比微增,环比明显提升。2019 年第三季度,公司直营占比达到7.01%,达到从2018 以来各季度最高水平,环比19Q1、Q2 的5.05、2.86%有明显提升。

    经销商数量继续减少,推测对应配额将用于增加直营投放。据我们测算,2019 前三季度公司减少国内茅台酒经销商122 家,其中Q1 减少39 家,Q2 减少60 家,Q3 减少23 家;前三季度,公司减少系列酒经销商494 家,新增30 家。2018 年公司减少茅台酒经销商437 家。

    在2018 年12 月28 日的茅台经销商大会上,李保芳表示,2019 年茅台将投放茅台酒3.1 万吨,其中经销合同将以2017 年计划量为基数和存量,坚持“不增不减”,共计约为1.7 万吨左右,剩余1.4 万吨将部分用于增加直营和自营的比例。2018 年公司计划投放茅台酒2.8 万吨,实际投放3.25 万吨,预计2019 年实际投放量也会高于计划量。

    上半年直营投放推动力度不大,下半年密切关注其量价政策。2019 年4 月,公司拿出600吨配额公开招募商场卖场,被看作是直营渠道拓展的试水。5 月5 日,贵州茅台集团营销公司揭牌。5 月底公司2018 年度股东大会上,公司表示茅台直营店的茅台酒和系列酒供应量将每年增加1000 吨左右,并考虑增加直营店数量。7 月,公司选择3 家全国电商平台,供应400吨茅台酒。由于直营毛利高于经销,因此直营占比提升有助于公司利润改善,但取决于公司与集团销售公司的销售对价确定结果,若高于目前对经销商的售价,将提升公司利润,若低于经销售价,该部分利润将被集团消化。

    3.投资建议

    预计公司2019-2021 年度实现营业总收入903.00、1050.64、1216.43 亿元,分别同比增长16.97、16.35、15.78%,实现归母净利润426.86、503.36、585.26 亿元,分别同比增长21.25、17.92、16.27%,对应2019-2021 年EPS 分别为33.98、40.07、46.59 元,目前价格对应PE 倍数为35、30、25 倍,维持“推荐”评级。

    4.风险提示

    食品安全风险;下游需求疲软风险;直营投放不及预期风险。