中炬高新(600872)：新兴市场加速发展 小品类持续扩张

事件：中炬高新2019 年10 月31 日发布2019 年三季报，1-9 月，公司实现营业总收入35.31 亿元，同比增长11.57%；实现归母净利润5.46 亿元，同比增长12.3%；摊薄每股收益0.68 元。加权ROE 14.66%，同比增加0.03 个百分点。

    调味品业务的实施主体美味鲜公司1-3Q2019 收入为33.57 亿元，同比增长14.97%；归母净利润5.43 亿元，同比增长19.08%。剔除调味品业务的其他主营业务（包括房地产、物业租赁等）同期实现收入1.74 亿元，同比减少0.71 亿元。

    点评：

    中西部、北部加快调整，小品类持续扩张。美味鲜公司1Q/2Q/3Q2019 的收入增速分别为15.32%/15.26%/14.30%，公司继续沿袭了2018 年的深度扩张策略：1）继续大力开拓市场，发展经销商。2018 年末经销商数量864 家，3Q2019 报告期末达到1009 家，净增加145 家，加快了渠道细分优化。公司在中西部地区以及北部地区的经销商数量1Q/2Q/3Q2019分别净增加22/21/14 和17/32/12 家，同期南部和东部大本营市场经销商数量仅增加2/4/4 家和3/12/6 家。总的来看，公司经销商数量在非成熟区域保持高速增长，且总量上高于成熟区域，可见公司一方面在潜力增量市场进行渠道下沉和“经销商赛马机制”的决心，另一方面对存量市场进行渠道整合、优胜劣汰。分区域来看，1-3Q2019 东部/南部/中西部/北部的营业收入分别达到8.12/14.31/6.04/4.88 亿元，增速11.94%/12.26%/25.95%/18.69%，中西部、北部地区收入增速较快，均高于15%，有重点、有系统地进行市场开拓扩张。2）按销售模式划分，公司分销/直销收入分别为32.68/0.68 亿，同比增长15.99%/-8.45%；分销模式占据主流。3）产品品类进一步丰富，鸡精鸡粉、食用油及其他小品类等产品占比持续扩张。分品类来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入占比分别为64.1%/11.8%/10.6%/13.4%，同比变动-3.2/0.4/1.4/1.4个百分点；收入分别为21.39/3.95/3.54/4.48 亿元，同比增速9.85%/19.20%/33.27%/28.97%。综上所述，我们预计2019年全年会继续延续三季度情况，公司向着调味品多元化平台持续努力发展。

    调味品板块盈利水平上升，公司费用率平稳。1-3Q2019，中炬高新整体毛利率达到39.20%，同比增长0.13 个百分点，调味品毛利率为39.01%，同比下降0.17 个百分点。主要原因是产品结构变化（酱油占比下降，其他品类上升）、原材料价格略有上升（主要是味精和I+G），以及公司采取了降价等促销方式加速开拓市场。报告期内费用率小幅上升，公司整体共上升0.09 个百分点：销售费用率9.77%，同比下降0.02 个百分点；管理费用率5.98%，同比下降0.01 个百分点；财务费用率1.17%，同比下降0.09 个百分点，研发费用率3.01%，同比上升0.17 个百分点。调味品板块美味鲜公司盈利能力逐年提高，近三年一期的净利润率分别为14.5%/16.2%/16.5%/17.7%。在毛利率下降、费用率变化不大之下，归母净利润增长继续高于营业收入的增长，主要是本期投资收益1218 万元，同比增长861 万元，增幅241.22%（本期政府补助增加了861 万元）；另少数股东损益4,994.6 万元，同比增长4.49%（主要原因阳西厨邦公司2019 年1-9 月净利润为2.5 亿元较上年同期增加1,081 万元，增幅为4.52%，与少数股东损益增幅基本一致），归属母公司的净利润占净利润的比例增大。

    房地产收入下滑。公司本部1-9 月实现营业收入0.34 亿元，同比减少1.03 亿元，降幅75.18%；其中第三季度没有确认资产转让收入，单季营业收入871 万元，同比下降5.44%。1-9 月实现归母净利润-2,308 万元，同比减少3,890 万元（主要是2018 年一季度转让物业形成利润约4400 万元）；其中7-9 月归母净利润为-598 万元，同比减亏484 万元，减亏幅度44.74%。中汇合创公司1-9 月实现主营业务收入7,849 万元，同比增加3,269 万元，增幅71.37%；其中第三季度营业收入1,755 万元，同比增加1,163 万元，增幅196.45%。1-9 月归母净利润2,426 万元，同比增加了1,100 万元，增幅82.96%；其中7-9 月归母净利润425 万元，同比增加了38 万元，增幅9.82%（主要是三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近700 万元）。中炬精工公司1-9 月实现营业收入5,679 万元，同比减少169 万元，降幅2.89%；其中第三季度营业收入1,523 万元，同比减少133 万元，降幅8.03%。1-9 月归母净利润193.4 万元，同比减少了2.6 万元，降幅1.33%；其中7-9 月归母净利润92.4 万元，同比增加了38.4 万元，增幅71.11%。总的来说，非调味品业务不及预期，但公司有望凭借调味品业务实现收入、利润双突破。

    盈利预测与评级：我们预计中炬高新2019-2021 年归属母公司所有者净利润分别为7.49、9.69 和11.38 亿元，对应摊薄每股收益分别为0.94、1.22 和1.43 元。维持公司“买入”评级。

    股价催化剂：费用率特别是销售、管理费用的进一步下降；公司调味品产能迎来密集投放期；公司房地产项目于2019 年开始预售。

    风险因素： 1）原材料、价格波动风险；2）渠道拓展进度不及预期的风险；3）产能扩张不达预期的风险；4）经营及决策效率持续低于同行业民营企业，竞争力降低的风险；5）食品安全问题；6）房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险；7）跨行业经营的风险。