中远海能(600026)：Q3淡季不淡 盈利持续改善

　　报告要点

    　　事件描述

    　　2019Q3，公司实现营业收入33.9 亿元，同比增长6.8%，实现归属净利润1.1 亿元，去年同期归属净利润为-0.5 亿元。

    　　事件评论

    　　淡季不淡，持续改善。2019Q3，公司实现运输量（不含期租）3829.1万吨，同比下降6.1%，实现运输周转量（不含期租）1118.4 亿吨海里，同比下降20.8%，但行业淡季不淡表现突出：Q3 行业VLCC-TCE 季度均值为25504 美元/天，同比增长157%，运价大幅提升带动公司单季度营业收入同比增长6.8%。由于公司2019Q3 运量下滑并且同期船用燃油价格下行，可变成本降低驱动公司营业成本同比下降0.5%，使得单季度毛利率大幅提升6.0pct 至18.5%，毛利润同比增长57.7%。

    　　费用端，由于船舶贷款利息支出资本化转费用化等因素影响，Q3 财务费用同比大增21.6%，同时销售费用有所提升，当季期间费用增幅较大，新船投产下源自CLNG 的投资收益增长，最终业绩扭亏为盈幅度明显。

    　　前期内含非理性溢价，Q4 旺季仍可期供求双击。回顾前期，公司子公司大连油运于9 月25 日被美国财政部列入特别指认国民和被禁阻者名单，所涉大连油运下辖VLCC 共26 艘，约占全球VLCC 运力的3.3%，同期埃克森美孚禁止使用过去一年内停靠过委内瑞拉的油轮以及10 月11 日伊朗油轮遇袭等多重风险事件推动之下，VLCC 运价快速攀升至1990 年以来的高点，随情绪缓和市场定价回归理性，运价逐步下行，但当前运价仍为历史高位。展望Q4 后市，供给方面，限硫令执行在即，前期由于市场高价暂缓坞修与安装脱硫塔的船舶进坞修理安装仍会导致有效运力退出，而在需求端旺季需求支撑与美油出口带来平均运距拉长的提振下，Q4 旺季仍然可以期待供需两端双击下的运价持续高位。

    　　投资建议：长期向好，风险仍存。目前油运市场的风险事件仍存较大的不确定性，并且也会对行业在短期内产生较大冲击，不过从行业长期发展来看，在手订单/总运力比例处于历史低位，供给压力缓释，而美国长航距原油出口大幅增加，有望提振油运行业需求，行业未来2 年处于上行通道。考虑当前风险影响，调整公司2019-2021 年EPS 为0.25、0.34 和0.46 元，对应PE 为24、18 和13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示： 1. 贸易环境较强的不确定性；美国原油出口受阻；行业新船订单大幅增加。