中国太保(601601)：代理人红利消失后 转型阵痛仍待消化

事件：

    中国太保披露2019 年三季报，报告期内实现营业收入3112.26 亿元，同比增长7.4%；归母净利润229.14 亿元，同比增长80.2%。

    EPS 2.53 元，同比增长80.2%；ROE 14.2%，同比提升5.2pct。

    点评：

    报告期内公司归母净利润增长80.2%，主要原因有三点：1.保费增长拉动（寿险5.0%，财险12.9%）；2.投资收益增加（28.3%）；3.

    降税政策带来的一次性收益（48.81 亿）。

    虽然三季报归母净利润仍然收获高增长，但增速较中期有所收窄。

    在投资收益增速并无明显变化的情况下（第三季度增28.7%），可以发现寿险转型对公司的短期负面影响仍在发酵。在代理人红利逐渐消失后，又逢134 号文的推出，公司自2018 年起寿险保费收入增速下滑明显，今年寿险全面推进价值转型、代理人规模两位数缩减和开门红营销策略的变化加剧了转型阵痛。从数据上看，报告期内寿险保费收入同比增长5.0%，较中期的5.6%进一步收窄；代理人渠道新单保费下滑12.3%（中期-10.1%），其中期交保费下滑18.6%（中期-16.1%）。从保费趋势看，寿险转型调整仍需时日。

    相比之下，同样处于转型期的财险业务数据喜人，前三季度保费收入同比增长12.9%，在上市险企中增速排名第二，仅略低于人保的13.0%。其中，车险占比下降至4pct 至67%。在国家对农险政策支持力度逐渐增大的背景下，公司依托安信农险平台大力发展农险业务，农险已成为公司产险第二大险种。预计随着转型的持续推进，公司财险业务结构将更加多元，比例更趋合理，农险依靠其综合成本率优势，扩大业务占比将进一步压降财险综合成本率。

    从投资端看，三季度公司把握权益市场行情回暖的契机，持续增加权益资产配置比例，报告期末权益投资类资产占比较半年末增加0.8pct 至14.5%，其中股票、股基、债基合计占比8.9%，较半年末增加0.5pct；固定收益类资产占比较半年末降低0.4pct 至82.2%。策略调整有效提升了投资回报，总投资收益率较中期提升0.3pct 至5.1%，净投资收益率较中期提升0.2pct 至4.8%。

    投资建议：

    虽然公司经历转型阵痛，但中长期投资逻辑并未破坏，预计随着代理人提质增效效果体现，2020 年寿险新单有望“量升质增”，财险的转型也将带动保费收入和综合成本率“一升一降”。我们仍然坚定看好公司的经营前景，预计公司2019-2021 年归母净利润分别为249.3 亿、265.7 亿和281.5 亿，对应EPS 分别为2.75 元、2.93 元和3.11 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：

    国内经济下行风险；中美贸易争端加剧的风险；资本市场行情下跌的风险；金融监管严于预期的风险；流动性弱于预期的风险；业绩不达预期的风险。