众合科技(000925)：轨交业务逐步释放利润弹性 拟剥离环保聚焦轨交

　　事件：

    众合科技2019年三季报，公司前3Q营业收入16.8亿元，同比上升42.54%，归母净利润为8388万元，同比增长105%；扣非后归母净利润为2871万元，同比下降12.8%。非经常性损益为5516.16万，其中政府补助1778.1万。

    评论：

    1、轨交业务保持高速增长 Q3单季收入增长超过60%

    公司19前3Q收入为16.8亿元同比上升42.54%，19Q1-Q3增速分别为69.56%、8.47%、64.89%。1）前三季度接近70%收入来自为轨道交通（信号+AFC+移动支付），同比增速超过80%，比19H1继续加速。2）节能环保由海拓环境及苏州科环负责，收入5亿以上，同比略微下降。

    2、期间费用绝对额大

    但超过盈亏平衡点后净利大幅释放弹性 前3Q归母净利润为5913.68万元同比增长105%远超营收增速，主要系轨交业务刚超过完盈亏平衡线，净利弹性远大于收入弹性。前3Q综合毛利率为30%略微提升。

    期间费用绝对额较好控制，轨交业务释放弹性。1）销售费用4035.74万元同比上升13.56%；2）管理费用1.5亿同比增加38.68%，股权激励费用近450万；3）研发费用为1.08亿同比增长22.63%；4）财务费用9792.41万，同比增长112.66%，其中汇兑收益约1000万。

    在手订单充沛，中标改造线路或打开新市场。今年8月中标重庆轨道交通2 号线较场口至新山村段运营设备大修和更新改造工程（信号系统），金额3.997亿元。改造线金额约是新线的2倍，毛利率有望比新线更高，我国目前非CBTC线路里程超过565公里改造市场空间约90亿，未来是一个很大的增量市场。截8月信号系统累计中标正线项目16.75亿元，其中国产自研信号系统中标13.92亿元，占今年新增中标正线项目金额的83%。

    3、计划逐步剥离节能环保业务聚焦轨交主业

    公司9月17号公告与上海申能签订合作框架协议，计划以全现金方式分阶段将众合旗下的环保业务90%股权出售给申能，计划19-21年分步收入40%、30%、不超过20%，反映公司计划逐步剥离节能环保业务聚焦轨交主业的明确意向。10月10号董事、副总裁楼洪海先生计划减持不超过220万股（占总股本0.40%）主要是个人财务需求。

    众合是城轨CBTC的优秀参与者，在城轨投资高峰的“十三五”自主研制信号系统逐渐为市场所认可，营收扩大，在手订单充沛将逐步在业绩兑现。我们预计19年公司净利1.5亿，对应现在25.4倍，维持审慎推荐

    4、风险提示：行业环境变化风险、人民币升值、城市轨道交通项目资金紧张