海澜之家(600398)：主品牌收入增长提速 资产质量边际改善

19Q3主品牌收入增速提升至14%，今年以来呈现逐季好转趋势；叠加英氏并表以及新品牌增量贡献，19Q3公司整体收入同比增长31%。但受新品牌孵化费用投入力度加大影响，净利润下滑13%。中长期看公司大众休闲领域龙头地位稳固，具备平台化发展基础，主品牌同店有望保持正增长，新品牌顺利推进。同时线上线下全渠道加速互通，构建新零售体系。目前公司市值329亿，对应19PE9X，估值较低，且考虑到分红比例较高，维持“强烈推荐-A”评级。

    主品牌增长以及英氏并表提振收入表现，但新品牌孵化费用支出增加导致利润端增速不及收入端。19Q1-Q3公司收入同比增长12.63%至146.89亿元，营业利润同比下降1.71%至34.46亿元，归母净利润同比下降0.46%至26.16亿元，实现每股收益0.59元。分季度看，受主品牌增长提速以及新品牌贡献增量收入影响，19Q3收入同比增长31%至39.68亿元；因新品牌孵化费用支出增加，导致营业利润/归母净利润同比下降16.73%/12.63%。

    主品牌收入增长提速，新品牌贡献增量收入拉动前三季度收入增速达12.6% 分品牌看：1）海澜主品牌19Q1-Q3收入同比增7.26%至86.28亿，其中Q1-Q3单季度增速分别为2%/9%/14%。2）新品牌（包含男生女生、OVV、海澜优选、AEX、以及英氏）顺利孵化，贡献收入6.30亿。3）圣凯诺稳定增长，19Q1-Q3收入同比增长31.18%至15.18亿。

    分渠道看：1）线下在主品牌渠道扩充及同店恢复增长拉动下，叠加新品牌贡献，19Q1-Q3收入增长13%。门店数量及面积仍保持较快增长，19Q1-Q3海澜主品牌净开220家至5517家；其他品牌（海澜优选、AXE、OVV、男生女生、英氏）净增592家至1559家。爱居兔自Q3起不再纳入报表范围。2）19年前三季度线上收入同比增长9.9%。

    存货及应收账款规模控制得当；经营活动净现金流明显好转。存货加速消化，19Q3末存货规模较去年同期下降2.93%至94.49亿元。应收账款及票据规模较去年同期下降7.59%至8.74亿元。经营活动净现金流较18年同期增长47.6%至2.01亿元。

    受主品牌毛利率下降，以及新品牌孵化费用投入力度加大影响，19Q1-Q3净利润率小幅下降2.34PCT至17.81%。影响因素包括：1）整体毛利率下降1.66pct至41.77%。其中海澜主品牌毛利率下降1.89pct至43.14%，圣凯诺毛利率与去年同期基本持平为51.08%；2）期间费用率上升2.46pct至17.33%。管理费用及研发费用率合计上升1.33pct至7.18%；直营门店拓店导致销售费用率上升1.07pct至10.17%；摊销的债券利息增加导致财务费用率上升0.06pct至-0.02%。3）资产减值损失同比减少0.62亿元至2.11亿元。4）转让爱居兔获得一次性投资收益0.56亿元。

    盈利预测和投资评级：公司作为休闲服饰龙头，短期看，在产品力、渠道、库存管理等方面持续优化，售罄率和库龄结构也均有所优化，在经营质量逐步回升背景下，19年随着公司积极推进渠道/品牌/品类拓展及渠道结构优化，业绩有望维持弱复苏状态。中长期看，公司龙头地位稳固，具备平台化发展基础，与腾讯合作将互联网高效率优势与线下高体验相结合，打通线上线下全渠道布局。而可转债项目获批有望加速公司信息化布局及仓储物流体系建设，为新零售布局做好前期准备。

    考虑到英氏并表以及爱居兔出表影响，微调公司2019-2021年EPS分别为0.82、0.87和0.93元的预测，对应19PE9X，估值较低，同时考虑到高分红属性，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：1）产品适销度下降，造成返货压力；2）供应商资金链承压的风险；3）独特的运营模式导致报表库存风险较高；4）终端需求持续不振的风险。