大参林(603233)三季报点评：业绩保持快速增长 继续并购拓展新市场
1.事件：
公司发布2019 年三季报。2019 年前三季度公司实现营收80.41亿元，同比增长27.65%；实现归属上市公司股东净利润5.56 亿元，同比增长34.34%；实现扣非归母净利润5.37 亿元，同比增长33.23%，实现EPS 1.07 元。
其中，2019 年第三季度，公司实现营收27.88 亿元，同比增长25.82%；实现归属上市公司股东净利润1.75 亿元，同比增长39.23%；实现扣非归母净利润1.64 亿元，同比增长31.67%，实现EPS 0.34 元。
2.我们的分析与判断
（一）业绩延续快速增长，单季门店稳健扩张
公司收入保持快速增长，次新店步入收获期。公司前三季度收入同比增长27.65%，继续延续较快增长趋势。我们认为连锁药店收入同比增量可拆分为三个部分：（1）老店内生增长部分；（2）上年开业的次新店由于本年度营业时间增加带来的增长；（3）本年度新增门店直接带来的增量。公司于2017 年上市，2018 年公司门店开始快速扩张。
目前，公司次新店逐步进入业绩收获期，对本年度业绩有较强贡献，公司业绩进入快速成长期得到进一步确认。
第三季度公司门店稳健扩张。截至报告期末，公司共拥有门店4256 家，其中：直营门店4215 家，加盟店41 家。2019 年7-9 月，公司新增门店119 家，闭店16 家，净增门店103 家。公司第三季度开店速度相比上半年略有放缓。目前公司布局区域已有华南、华东、河南、河北，其中第三季度新增门店主要集中在华南地区。
（二）费用控制成效明显，盈利能力有所提升
销售费用率下降抵消毛利率下滑，公司盈利能力提升。2019 前三季度，公司实现毛利率39.83%，同比下降1.87pp；实现销售费用率25.67%，同比下降1.95pp；实现管理费用率4.17%，同比下降0.25pp；实现财务费用率0.34%，同比下降0.05pp。由于公司费用率下降幅度大于毛利率下降幅度，公司净利率得以提升。报告期内公司实现净利率6.86%，同比提升0.36pp。
公司费用率下降，主要是因为公司持续优化管理以及规模优势。公司毛利率同比有所下降，我们推测可能是因为公司华南地区以外毛利率较低的业务增加所致。公司毛利率较高的参茸滋补产品的受众主要集中在华南地区，其他地区更多是毛利率较低的普通药品。
（三）继续并购开拓新市场，进入黑龙江和陕西区域2019 年9 月，公司新增两起并购，即将进入黑龙江和陕西市场。2019 年9 月，公司与购黑龙江药业股份有限公司签订《股权转让协议》，收购持其有的鸡西市灵峰药房连锁有限公司51%的股权，转让价格4,475.48 万元，目标公司拥有35 家门店，该项目股权转让手续正在进行中。
2019 年9 月，公司与房志强、房志明签订《股权转让协议》，收购房志强持有的西安康欣大药房连锁有限公司5.5%股权，转让价格584.4 万元；收购房志明持有的西安康欣大药房连锁有限公司26.5%股权，转让价格2816.5 万元。加上去年9 月公司已收购持有的19%股权，本次股权转让后公司总占股比例为51%，目标公司拥有59 家，该项目股权转让手续正在进行中。
（四）公司估值有提升空间，零售药店行业前景可期截至10 月31 日，公司市盈率（TTM）为42.62，高于一心堂（23.54）和老百姓（38.73），低于益丰药房（61.17），在四家上市零售药房公司中处于中间水平。考虑到公司今年以来业绩超预期，已进入快速成长阶段，我们认为公司当前估值仍有提升空间，具有投资价值。
此外，零售药房行业前景长期看好。一方面，国内零售药店集中度依然偏低，药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017 年，6 家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%，距国外水平还有较大差距。另一方面，“处方外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店，集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。我们认为公司作为零售药房龙头之一，未来成长前景广阔。
3.投资建议
我们看好公司成长前景和新店利润释放的潜力。首先，我们看好公司积极扩张的潜力。
公司作为药房龙头之一，区域集中度有进一步提升的潜力。其次，我们看好未来公司业绩的逐步释放。目前公司次新店步入业绩收获期，未来公司盈利水平有望改善。最后，公司主要布局地区经济、人口条件优越，公司发展具有区位优势。我们预测公司2019-2021 年归母净利润为6.89/9.02/10.01 亿元，对应EPS 为1.33/1.74/1.93 元，对应PE 为42/32/29倍。维持“推荐”评级。
4.风险提示
快速扩张导致费用超预期的风险，行业政策风险，市场竞争加剧的风险。
