老板电器(002508)：Q3触底提速 有望持续上行

　　投资要点

    　　公司披露三季报：2019Q1-3 公司收入、归母、扣非56.3 亿、10.9 亿、10.3 亿，同比+4.3%、+7.3%、+11.4%；

    　　对应2019Q3：收入、归母、扣非21.0 亿、4.2 亿、4.1 亿，同比+10.6%、+18.2%、+23.9%；收入业绩符合预期。

    　　一、收入分析：工程和创新渠道高增，Q3 收入加速受地产景气度、电商红利减弱等因素影响，公司收入增速自2017Q4 开始呈明显放缓趋势，由2017Q4 的12.2%放缓至2018Q4 的0.1%，并进一步在2019Q2 出现负增长。然而，伴随工程和创新渠道开拓，公司在2019Q3 增速达到10.6%。

    　　分渠道看2019Q3 单季度收入：

    　　①工程渠道增长约100%，源于精装趋势下，公司以高端品牌优势加速客户拓展；②创新渠道增长约50%，源于消费前置趋势下，公司积极和欧派、尚品等家居龙头开展合作；③零售渠道同比下滑约9%，降幅收窄，源于渠道库存压力减弱情况下，代理商进货积极性提高；④电商渠道保持稳定。

    　　预计明年，工程渠道和创新渠道将维持高增，零售渠道有望转正，带动收入持续较快增长。

    　　二、盈利分析：原材料价格和增值税下降，利润率提升毛利率：2019Q1-3 毛利率55.0%，同比+1.74pct；2019Q3 毛利率55.7%，同比+2.62pct。公司毛利率持续提升，主要是由于原材料价格和增值税下降，此外，毛利率相对较高的创新渠道占比提升也有一定贡献。

    　　费用率：2019Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率27.7%/3.3%/3.3%/-1.1%，同比-0.0pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.4pct；2019Q3 销售/管理/研发/财务费用率27.0%/3.2%/3.6%/-1.4%，同比-0.9pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.2pct。

    　　我们认为，Q3 单季销售费用率下行，源自公司适当调整营销策略，削减广告宣传费用，增加销售服务投入，提高营销效率；财务费用率上升，源于购买理财到期，利息收入减少。

    　　净利率：2019Q1-3 净利率19.6%，同比+0.72pct；2019Q3 净利率20.2%，同比+1.39pct。

    　　预计明年，毛利率在失去原材料和增值税利好后，可能下调，而营销效率持续提升，净利率有望维持相对稳定。

    　　三、运营分析：库存降低、周转放慢

    　　期末存货减少。Q3 期末存货12.5 亿，同比-6.2%，源于代理商进货积极性提高，渠道补库存需求增加；Q3 期末应收帐款5.0 亿，同比+63.6%，源于工程渠道和创新渠道占比提升，而这两个渠道账期相对较长。Q3 期末应付账款+应付票据合计20.8 亿，同比+61.4%，一方面由于采购金额增加；另一方面，根据管理层三季报业绩电话会议，公司调整会计政策，将预提销售费用及代理商保证金由“其他应付款”调整至“应付账款”。

    　　Q1-3 周转速度放缓。2019Q1-3 存货周转率由2.06 降至1.95，应收账款周转率由15.87 降至11.83。周转率下降主要由于收入确认周期较长的工程渠道和创新渠道占比提升。

    　　Q3 经营现金流净额猛增。2019Q1-3 经营现金流净额10.4 亿，同比-13.8%；2019Q3 经营现金流净额3.8 亿，同比+377%。我们认为，Q3 经营现金流净额增加主要由于预提销售费用及代理商保证金增加，现金流出减少。

    　　投资建议：买入评级

    　　公司持续深耕厨房电器领域，产品、品牌、渠道优势显著，高端龙头地位稳固。伴随行业景气上行、工程渠道持续开拓、零售渠道补库存等利好，公司业绩有望触底回升。预计2019-2021 年，公司净利润16.3 亿、18.2亿、20.7 亿，同比增长10.68%、11.43%、13.76%；EPS1.72 元、1.92 元、2.18 元；对应当前股价PE18X、16X、14X。

    　　风险提示

    　　地产景气不及预期，工程渠道增速放缓，竞争恶化