天目湖(603136)：费用端显著改善增厚利润 旺季实现超预期增长

投资要点：

    公司公布2019 年三季报： 2019 年前三季度公司实现营收3.87 亿元，同比增长5.31%，归母净利润1.15 亿元，同比增长21.48%，扣非净利润1.13 亿元，同比增长24.43%。单季度Q3 实现营收1.67 亿元，同比增长12.78%，归母净利润0.61 亿元，同比增长34.3%，超出我们预期（同比增长20%），扣非净利润0.61 亿元，同比增长33.94%。

    公司销售管理费用下降明显，经营杠杆带动利润率上行，共同形成对利润的贡献。2019年第三季度，公司毛利率为73.72%，同比增加1.99pct，达到上市以来单季度最高点。公司期间费用率为17.98%，同比大幅下滑9.85pct，显著下行，其中销售费用率6.92%，同比下降4.4pct（从上半年报表来看广告费用下降较多），管理费用率12.7%，同比下降3.06pct，财务费用率-1.64%，同比下降2.39pct（公司上市后资产负债情况进一步优化，预计现金存款利息的增加）。公司在销售费用上的减少超出我们预期，我们预计公司目前现有景区已较为成熟，宣传活动力度上相应有所减少。后续公司竹溪谷项目可能会适当加大销售费用投入，整体可控。

    公司可转债已过会，竹溪谷项目开业在即。2019 年4 月4 日，公司公告将可转债募集资金用途调整为南山小寨二期与御水温泉（一期）装修改造项目。公司7 月22 日已公告此次可转债过会，目前暂未收到核准文件，截止2019 年三季度末，公司在手货币资金3.11亿元，可转债正式发行后再度补充现金流，对后续新项目的持续建设提供有效支持。御水温泉二期——竹溪谷项目预计明年春节前上线，定位高端，将进一步补充整个区域内高档酒店的供给，进一步提高游客的综合客单价和住宿转化率。

    盈利预测与投资建议：公司上市后经营管理效率不断优化，景区主业维持平稳增长，旗下景区二消占比超过50%，随景区内一系列升级改造稳步推进，未来客单价还有较大提升空间。考虑到费用端的改善超出预期，上调盈利预测，预计19-21 年归母净利润分别为1.24/1.47/1.66 亿元（原盈利预测为1.14/1.23/1.31 亿元），对应PE 为 21/18/16 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：项目改造升级进度不及预期；恶劣天气导致客流增速下滑等