三七互娱(002555)：3Q19业绩符合预期 规模化买量模式形成良性循环

事件：

    公司19 年前三季度实现营业收入95.60 亿元，同比增长72.72%；实现归母净利润15.56亿元，同比增长27.70%；实现扣非归母净利润14.17 亿元，同比增长21.30%。其中Q3单季度实现营收34.89 亿元（yoy+56.29%），归母净利润5.23 亿元（yoy+25.37%），扣非归母净利润4.68 亿元（yoy+14.89%）。前三季度归母净利润符合市场预期。公司给出全年业绩指引，预计2019 年度归母净利润20.5-21.5 亿，同比增长103.27%-113.19%。

    投资要点：

    《精灵盛典》超预期推动Q3 收入创新高，长周期产品积累下净利率呈现螺旋上升趋势。

    Q3 新品《精灵盛典》表现亮眼，上线后稳居畅销榜TOP10，实现40 万人同时在线，预计月流水超4 亿。与此同时，Q1 上线的《一刀传世》《斗罗大陆》买量投放虽减少，但Q3 的iOS 游戏畅销榜上依然保持在20-40 名，且《斗罗》6 月底上线台湾表现亮眼，三季度畅销榜稳定在10-30 名。长周期产品流水依然保持较高水位，叠加新品的超预期表现，推动Q3 单季度收入创历史新高。公司19 年前三季度毛利率86.43%（yoy+10.90pct），其中Q3 毛利率86.88%，同比提升7.84pct，环比提升2.40pct。毛利率大幅提高反映公司不断增强的议价能力以及逐步从联运模式转向买量模式倾斜的趋势。公司3Q19 归母净利率14.98%，新品上线扩大买量使得净利率环比Q2 下滑5.51pct；但随着长周期产品不断累积，Q3 净利率相比Q1 提升0.99pct，整体利润率呈现螺旋上升趋势，形成良性循环。

    Q3 销售费用率相比Q1 下降，现金流明显改善。费用率方面，公司Q3 单季度销售费用率61.37%，环比Q2 提升8.60pct，相比Q1 下降4.59pct，主要得益于进入利润回收期的老产品不断积累，新品投放对利润表影响边际减小；管理费用率1.64%（yoy-0.93pct）、研发费用率5.49%（yoy-0.83pct）基本稳定，但研发费用绝对值持续增长。现金流方面，公司前三季度经营现金流净额18.97 亿元，其中Q3 单季度12.81 亿元，应收回款加速，应付账款和应付票据环比大幅增加（与供应商结算变化）推动现金流明显改善。

    Q4 再次进入利润回收期，带动全年业绩高指引；明年产品储备丰富，多元化延伸值得期待。Q4《精灵盛典》将逐步减少买量，新品包括海外《暗黑后羿》等，整体投放预计减少，全年指引下Q4 归母净利润4.94-5.94 亿，具备较好增长预期。明年产品储备丰富，品类包括ARPG、MMO、SLG、卡牌等，多元化延伸值得期待。

    上调盈利预测，维持“买入”评级。由于公司Q3 核心产品超预期，规模化买量逻辑得到验证，且明年产品线轮廓渐明，我们上调公司19/20/21 年营收预测14.1%/19.7%/16.5%至123.77/154.19/169.81 亿，上调19/20/21 年归母净利润预测3.1%/6.6%/6.1%至21.02/25.05/28.56 亿元，对应19-21 年PE 为17/15/13X，维持“买入”评级。

    风险提示：监管政策边际趋严风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，竞争格局变化风险。