家家悦(603708)公司点评：商品结构持续优化推动同店增长 跨区域扩张稳步进行

事件：2019Q1-3 家家悦实现营业收入112.7 亿元，同比增长17.89%；归母净利润3.51 亿元，同比增长16.7%；扣非净利润3.34 亿元，同比增长16.4%。 2019Q3 单季度收入40 亿元，同比增长20.14%；归母净利润1.25 亿元，同比增长16.42%；扣非后归母净利润1.2 亿元，同比增长17.57%。整体收入和利润增速稳健，符合预期。

    展店速度稳健，同店增速良好，推动收入端增速回升。2019Q1-3 家家悦实现营业收入112.7 亿元，同比增长17.89%；归母净利润3.51 亿元，同比增长16.7%；扣非净利润3.34 亿元，同比增长16.4%。2019Q3 单季度收入40 亿元，同比增长20.14%；归母净利润1.25 亿元，同比增长16.42%；扣非后归母净利润1.2 亿元，同比增长17.57%。整体收入和利润增速稳健，符合预期。收入端增速回升，一方面受益于稳健的展店速度，且报告期内完成张家口福悦祥11 家开业超市门店并表，推动收入增速的改善。另一方面，得益于公司对于商品结构和门店运营的持续优化，同店增速良好。分区域看，2019Q1-3 胶东地区收入同比增长10.63%，非胶东地区收入同比增长49.74%。

    整体毛利率略有下滑，大卖场和综合超市业态毛利率水平提升。2019Q3 整体综合毛利率为21.47%，环比提高0.18pct，同比下滑0.35pct。分区域来看，胶东地区区域毛利率17.83%，环比提高0.54pct；非胶东区域毛利率17.35%，环比增长0.04pct。分业态来看，大卖场、综合超市和便利店的毛利率水平相对较高，2019Q3 分别达到18.21%/17.59%/22.25%，分别较去年同期提高0.4/0.13/-0.84pct。

    扩张期间费用控制有效，费用率同比略有减少。2019Q3 公司的期间费用率为17%，同比减少0.4pct，其中销售费用率15.2%，较去年同期减少0.7pct；管理费用率2%，较去年同期下降0.1pct;财务费用率-0.1%，较去年同期增加0.5pct。

    展店速度保持平稳；一季度完成对张家口福悦祥超市的合并，积极拓展跨省发展。2019Q3 公司新开门店13 家，其中胶东地区7 家，其他地区6 家;分业态来看：三季度新开大卖场8 家，综合超市5 家；关闭门店8 家。截至2019Q3，公司门店总数763 家，其中包含一季度合并张家口福悦祥连锁超市有限公司，纳入合并报表的11 家门店。目前张家口地区门店改造稳步进行中，改造重点主要在供应链和管理系统的输出，磨合成功后预计会在当地继续加密开店，扩大规模优势，提高区域渗透率。

    投资建议：供应链优势渐显，拓展西部区域，筹备跨省扩张，规模预计步入加速扩张期，上调至“买入”评级。公司作为山东省超市龙头企业，供应链优势逐渐凸显，且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段，未来市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高，故而我们认为家家悦的合理估值区间在30XPE-35XPE。预计2019-2021 年公司实现营收约148/173/201 亿元，同比增长16%/17%/16%。实现净利润约5.1/6/7.1 亿元，同比增长19%/18%/17%。

    摊薄每股收益1.09/1.29/1.52 元。当前市值对应2019-2021 年PE 约为23/20/17 倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间，给予2019 年30-35XPE。

    风险提示事件：（1）整体宏观环境下行，消费呈现疲软态势，可能导致超市板块整体表现欠佳。（2）新区域扩张存在不确定性，新开门店培育期可能长于预期。（3）电商等渠道的冲击：电商涉足生鲜领域且市占率快速提高，长期看给公司生鲜业务的发展带来一定的挑战（4）规模快速扩张，经营管理难度加大，对公司整体供应链的能力提出更高的要