复星医药(600196)2019年第三季度报告点评：现金流持续上升 创新药上市有望带动净利率回升
一、事件概述
2019 年10 月29 日，公司发布2019 年第三季度报告：前三季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为212.28 亿、20.64 亿、17.22 亿元，同比增长17.01%、-1.45%、8.21%；其中，第三季度实现营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为70.55 亿、5.48 亿元和5.55 亿元，同比增长12.28%、2.61%、41.88%。
前三季度经营性现金流净额23.28 亿元，同比增长11.52%。
二、分析与判断
收入端-公司收入保持稳定增长
公司2019 年Q3 收入212.28 亿元，同比增长17.01%，单季度收入70.55 亿，同比增长12.28%，环比下降5.21%。我们认为公司Q3 收入在2018 年较高基数上保持17.01%的增速较为稳定，主要是考虑到2017 年底开始将Gland Pharma 收入进行并表，导致公司2018 年季度收入基数较大。从2019 年开始Gland Pharma 并表对公司收入端影响逐渐减弱，公司未来业绩有望保持较为稳定的增长。
利润端-费用增速高于营收增速导致净利润和净利率下降，全年毛利率水平有望提升
1）预计受益药品板块及器械板块毛利率回升，全年毛利率水平有望提升。从2019 年Q1-Q3 三个季度毛利率数据来看，分别比2018 年Q1-Q3 单季度毛利率增加1.53、2.20 和1.52pct，2019Q3 毛利率为59.79%，表明公司经营水平在不断提升。
从中报中公布的三大业绩板块的毛利率水平变化来看，2019Q3 毛利率水平比2019H1 毛利率下降了0.7pct，我们认为这可能是因为药品制造与研发板块毛利率水平下降有关，医疗服务板块毛利率水平也有所下降，医疗器械和体外诊断板块可能受达芬奇机器人安装提速的影响带动板块毛利率有所提升。从前三季度公司毛利率水平变化来看，我们认为公司整体毛利率水平全年会有所提升，药品制造与研发板块、医学诊断和医疗器械板块的全年毛利率水平应该都处于回升的趋势。
2）费用增速大于营收增速，导致净利润仍然承压。公司前三季度销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别同比增长24.23%、11.95%、15.78%和32.27%，财务费用增加主要是受平均带息债务增加以及汇率波动导致汇兑损失增加所致。四项费用加和增速为21.49%，总体增速高于营收增速的17.01%。主要受费用增加的影响导致公司2019Q3 归母净利润下降1.45%，净利率相比2018Q3 下降1.32pct。
通过对比2019 年中报公布的归母净利润和扣非后归母净利润增速可以明显看到，2019 年前三季度归母净利润同比降幅收窄（-1.45%vs-2.86%），扣非后归母净利润正向增长（8.21%vs-2.75%），我们认为这一方面可能与2018 年Q3 同比下降幅度较大引起的基数较小有关，另一方面报告期内公司非经常性损益金额同比下降32.07%引起。
现金流-经营活动产生现金流持续上升，经营质量较高公司前三季度经营活动产生的现金流净额为23.28 亿元，同比增长11.52%，第三季度经营活动产生的现金流净额为8.78 亿元，同比增长8.55%，相比与2019Q3和第三季度销售商品、提供劳务收到的现金增速的7.75%和5.70%，均表明公司具有较高的经营质量。
创新药管线步入收获期，高毛利生物类似药贡献收入后净利率水平有望得到提升公司2019 前三季度研发投入22.53 亿元，同比增长20.70%，环比增长32.98%，预计大部分仍然是投入到复宏汉霖的管线临床中，按照2019 年中报数据计算，复宏汉霖研发投入占复星医药整体研发投入的39%，因此估算前三季度中约有8.8 亿投入到复宏汉霖。伴随着公司前期高研发投入，复宏汉霖生物类似药管线终迎收获期，我们预计未来2-3 年公司利妥昔单抗、曲妥珠单抗和阿达木单抗3 大生物类似药相继上市后会对公司的净利率水平带来明显的提升。
三、投资建议
我们认为公司创新药管线步入收获期，对净利润的贡献将会逐步体现，创新药管线逐步兑现将提升公司估值水平。再加上目前公司药品制造与研发板块、医疗服务板块和医学诊断与医疗器械板块与细分领域平均估值相比存在低估，前期高研发投入导致净利润承压，2019 年前三季度公司盈利水平也出现明显改善。预计2019-2021 年EPS 分别为1.07、1.32、1.72 元，按2019 年10 月30 日收盘价对应PE为23、19、15 倍。参考可比公司估值已经公司在生物类似药领域的领先地位给予“推荐”评级。
四、风险提示：
产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期。
