深度*公司*志邦家居(603801)：Q3营收增速环比继续提升 经营态势向好

公司披露2019 年三季报：报告期内，公司实现营收19.6 亿元，同比+12.9%；归母净利润2.3 亿元，同比+14.5%；归母扣非净利润2.0 亿元，同比+9.9%。

    其中，19Q3 实现营收8.1 亿元，同比+16.9%；归母净利润1.2 亿元，同比+13.1%；归母扣非净利润1.04 亿元，同比+3.0%。

    支撑评级的要点

    全屋定制保持高增长。Q3 营收增速16.9%，18Q1-19Q3 单季度营收增速分别为38.3%/19.1%/5.5%/4.0%/5.2%/13.3%/16.9%，环比Q2 继续呈现回升趋势。

    分品类来看，衣柜业务Q3 仍然保持了70%的高速成长，橱柜业务在大宗工程渠道的拉动下也恢复了正增长，使得Q3 增速环比上升。目前公司衣柜业务前三季度已经达到4.75 亿，占收入比重达到24%，成为收入增长的主要驱动之一。公司更换代言人、重视数字媒体营销等措施，配合衣柜业务的快速推广，在地产下行压力下实现了比较好的效果。

    渠道保持快速扩张。公司第三季度仍然保持了较快的渠道扩张速度，其中，橱柜相对稳定，净新开22 家，衣柜净新开90 家，总家数达到978家，全屋定制店是公司渠道扩张的主要店种。由于店龄不到1 年的新增店面占比仍有1/3，全屋定制店同店增长未来仍然可以维持较高增速。

    大宗渠道增长提速。公司大宗业务经历了客户调整之后，加大了客户的开拓力度，通过管理改革提升经营效率， 19Q3 实现营收3.4 亿，同比+58%，相对于上半年+24%继续提速，随着更多客户的进入，预计这一趋势将在Q4 得以延续。

    毛利率继续上升，费用率有所增加。公司Q3 单季毛利率40.0%，同比增加1.4pct，环比增加2.7pct，全屋定制规模效应提升了整体的毛利率，目前衣柜毛利率达到了31%左右，较头部品牌40%左右毛利率仍有上升空间。但由于销售费用、管理费用率有所增加，Q3 净利率同比减少0.5pct至15.2%，整体来看 盈利能力保持平稳。

    估值

    公司在行业低迷期通过营销端发力，实现了全屋定制高增长，工程渠道经历客户调整后重新回到高增速，经营态势向好。维持盈利预测，预计公司2019-2021 年EPS 为1.42/1.67/1.96 元，同比增长16.2%/17.2%/18.0%，对应当前股价PE14X，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    市场竞争加剧；地产政策持续紧缩。